劉煜輝：房地産某時點大幅減速將抹平匯率洼地

　　劉煜輝(專欄)(社科院金融專家)

　　與央行朋友閒聊，説到2003年以來中國的貨幣氾濫，皆因外匯佔款激增所致，而外匯佔款激增又皆因沒有一個靈活的匯率機制，盯住了美元，實質上成就了以美元備兌發行人民幣的機制，而美元從2002年起開始了長期貶值過程，至今已貶值45%。

　　聽似成理，也很流行。但“流通中的每一張人民幣鈔票，皆為央行出品”(周其仁(專欄)語)。美元是美聯儲發出的，而流通中的人民幣卻皆是中國央行所投放。若中國央行對衝力度足夠強的話，中國的貨幣量如何能從2002年底的18.5萬億元漲到2010年底的72.5萬億元呢？

　　1995年底中國經濟成功地從高達28%的惡性通貨膨脹中“軟著陸”。從1996年至2002年期間，中國經濟的平均真實利率為2.93%。若中國央行能始終保持這一足夠嚴謹的貨幣環境，又如何能變成今天3萬億美元(外匯儲備)的泄洪區呢？2003年至今，中國經濟的平均真實利率是-0.3%。8年的96個月中，有52個月時間，中國經濟處於在負利率中。

　　説實話，所謂人民幣匯率的洼地是個中國人硬挖出來的“假洼地”。政府和國有企業部門掌握了經濟增長所需的大部分要素和資源，只要其願意，在理論上就可以通過將要素及資源價格降至最低(資金、勞力、環境)來支持投資的擴張，從而形成人民幣的相對競爭優勢。換句話講，本幣的匯率是由這個國家的投資的資本回報率所決定。今天浸泡在洼地之中的每一項人民幣資産，都能輕易地捏出大把的水分。

　　中國的經濟專家大多比較直接而靜態。似乎美聯儲釋放貨幣是一個完全獨立的過程，是一個完全不受制約的過程。所以“輸入型通脹”的概念在中國得以廣為流行。

　　經濟學中有個概念叫“鏡像互補”，全球經濟作為一個開放經濟，整體是平衡的。如果美國失衡，外部就必然得有一個經濟體也失衡，並與之彌補。近40年來，全球形成的“商品美元循環”和“石油美元循環”的方式運行，缺了誰都玩不轉。這是美國、新興國家和資源國家互動的結果。簡單説，美國印貨幣，必須有外部世界接受，信用規模才可能膨脹。更明確些，新興國家如果不願意緊縮和把經濟增長速度降下來，這就等於擴充容納廉價美元的戰略空間，致使資産通脹一發而不可收，未來將失去“軟著陸”的可能。某種程度講，中國控制不住通脹，美國的“量寬”也就停不下來。都是一個邏輯上的結論。

　　美國二戰後的嬰兒潮一代，2011年開始啟動退休金計劃，按照目前的財政線路圖，美國未來的財政支出與收入已成發散形態而永遠無法收斂，到2025年，美國的稅收將只夠支付利息和義務性支出(醫療、社保和福利性計劃)，沒有餘力去做其他任何事情。你相信債務深重和老齡化的經濟體有主動退出“量寬”的可能嗎？

　　今天世界主要經濟體的實際利率均為負，這可能是歷史上首次出現這種情況。全球金融危機發生後的3年時間裏，全球央行釋放出的天量貨幣所致的通貨膨脹總得有個終曲。那會是什麼呢？

　　發達經濟體處於通脹的末端。高失業率抑制著其工資的升幅，平均每小時工資的增長率不出現拐頭，工資-通脹的螺旋上漲通道便難成。

　　發達經濟體今天的通脹皆因外部世界的傳導，新興經濟體的高通脹正通過貨幣升值和國際貿易在向西方傳遞。所以，處於通脹鏈條前端的新興國家突然墜落，或許是這個故事的結尾。新興經濟體的硬著陸可以降低商品價格和美國的通脹壓力，資金回流將彌補美國公共部門的融資缺口。

　　這個故事又比較符合美國人的性格特質：自己解決不了的問題，就將問題變成大家的問題，最後再由我來解決所有人的問題。因為有美元的結構性壟斷的權力。

　　2009年、2010年兩年中，中國的貨幣量增長了52.7%，而名義經濟總量只增長了26.7%，貨幣量增長整整超出一倍。中國投入在有形資産、基礎設施和房地産的資本氾濫成災，它已經具備了未來某個時點大幅減速的可能。投資回報率的直線墜落，將抹平人民幣匯率的洼地。

　　這或是魯比尼看到的，卻又不能捅破的窗戶紙。