張茉楠：儘快切斷外儲與貨幣供給的聯動

　　張茉楠

　　今年一季度我國外匯儲備增加了1974億美元，首次突破3萬億美元大關，達到全球9.4萬億美元儲備的三分之一，是第二大儲備國日本的兩倍。當前，鉅額外儲導致的貨幣被動超發，不僅嚴重削弱貨幣政策的自主性，且其越來越大的沖銷成本，也使貨幣當局力不從心。因此，必須從根本上改變外匯儲備管理機制，阻斷外匯儲備通過外匯佔款渠道與貨幣供給的連帶關係，真正掌控中國貨幣政策的自主性。　　一般把基礎貨幣分為兩部分———央行自主性的基礎貨幣投放和因外匯儲備增加引起的基礎貨幣投放。由於中國資本項目還處於管制狀態，再加上特殊的“強制結匯”方式，這在中國貿易持續順差和外商直接投資不斷增長的背景下，不得不被動投放基礎貨幣，也就形成所謂的“外匯佔款”。

　　外匯儲備迅速增長導致外匯佔款激增，已經嚴重改變了我國貨幣供應結構。從2002年末到2011年一季度，外匯佔款由2.21萬億元增加到23.7萬億元，增長率10.7倍。外匯佔款增量佔中央銀行基礎貨幣的增量比例也越來越高。2005年突破100%，達到110%。2009年更是達到134%。特別是隨著近期人民幣升值的預期不斷加強，熱錢流入、FDI、國際貿易順差、外幣存款轉為人民幣存款等規模將進一步擴大，進而加大貨幣供應量控制的難度。

　　當前貨幣當局面臨多重“政策兩難”。首先，以利率工具為主體，必將面臨“不可能三角”的困境，加息政策必將與升值預期和短期資本的大規模流動相衝突，使緊縮的貨幣政策失效；以數量性政策工具為主，必將面臨存款實際利率為負、民間利率高漲與短期流動性出現結構性變異的困境，從而難以克服負利率帶來的經濟泡沫蔓延、體系外金融高漲的問題，中國貨幣政策的自主性事實上已經被嚴重削弱了。

　　其次，沖銷的成本相當高昂。外匯佔款比例不斷提高，導致了央行沖銷操作的空間變小，央行會透過提高存款準備金率要求、發行央行債券或兩者兼用，去“沖銷”這些額外的結余，以遏抑貨幣增長。由於央行要對衝的不單是當年的外匯佔款，而是歷年累積的外匯佔款，因此壓力愈來愈大，沖銷成本也越來越高昂。一方面，央行通過發行央票和提高存款準備金率等沖銷操作，是要付出利息成本的，前者利息成本更大些，而且強制性也差，要看金融機構的認購熱情，這也是最近由於中國央行未打開加息空間而導致央票發行不暢的原因；後者成本低，且具有強制性，這也是中國金融機構存款準備金率一路攀升至20.5%的高位的原因。另一方面，如果考慮到整個銀行體系的資産負債表，貨幣供應量大致等於外匯儲備和銀行信貸之和。外匯儲備大幅上升，為維持貨幣供應量保持穩定，採取沖銷措施後，將壓縮銀行信貸，這會對實體經濟産生抑製作用，也不利於金融機構發展。而更讓貨幣當局棘手的是，不斷激增的外匯佔款直接導致國內通脹壓力的加大，這也就是為何國內信貸和貨幣已經持續收緊，但通脹壓力依然上行的重要原因。

　　這樣看來，未來中國要有效控制流動性過剩，增強貨幣政策自主性，就必須擺脫治理成本日益加大的對衝操作模式，以解決內外失衡為主要著力點，從“藏匯于國”向“藏匯於民”的戰略轉變，分散過度集中的儲備資源，多為“藏匯於民”創造條件，同時完善匯率形成機制和利率市場化機制，真正掌控貨幣自主權。

　　與此同時，啟動新一輪外匯管理體制的全面改革，通過新的制度安排，促進外匯儲備的結構調整。首先，劃定官方外匯儲備規模。在制定外匯合理規模的基礎上，將一部分外匯資産從央行的資産負債中移出，形成其他的官方外匯資産和非官方外匯資産；其次，繼續推進強制結售匯制度改革，逐步過渡到比例結售匯制，並最終形成意願接受匯制。再次，要建立起真正與國際接軌的外匯交易市場體制，引入多層次市場交易主體，豐富本、外幣交易幣種，提供規避外匯風險的對衝工具，增強外匯市場定價權。最後，構建完整的“走出去”外匯管理促進體系，由國家對外投資向民間對外投資轉變，應該多為“藏匯於民”創造條件，包括對外直接投資和購買國外股票、債券等金融産品，暢通民間外匯儲備投資的多元化渠道。同時中國要將作為債權國的金融權力轉化為國家金融話語權，更全面參與國際貨幣體系改革和重建，只有這樣，才能真正增強中國的貨幣自主權。