時代出版：業績超出預期 估值水平低

　　中金公司 鐘文明 楊磊

　　一季度業績超出預期：

　　公司一季度實現收入5.4億元，同比增長21%；實現凈利潤7320萬元，折合每股收益0.17元，同比增長30%，高於我們的預測(+10%左右穩定增長)。收入的增長主要是由於子公司物資銷售增長所致，但對利潤貢獻有限。凈利潤高於預期主要是由於本期收到增值稅返還導致營業外收入增加所致。

　　正面：

　　新媒體經營步伐加快。報告期內，公司10多部影視作品合作事項正有計劃落實，電影《甲午大海戰》正在拍攝。此外還推出了電子學習機産品、與運營商合作開展移動增值業務、少兒互動閱讀平臺也即將實現數字化收費運營。

　　三項費用率下降較多。公司在印刷資源整合、紙張採購、預算管理等方面加強了成本控制，報告期內三項費用率僅為11.4%，同比下降3個百分點。

　　負面：

　　毛利率有所下滑。一季度綜合毛利率錄得23%，因較高毛利的教材教輔業務收入比重下滑、較低毛利的商品流通業務收入增加等因素影響，毛利率同比下降約4個百分點。

　　發展趨勢：

　　(1)全媒體多點佈局雖然短期內營收貢獻不大，但不斷積累的優質內容資源+先發佈局優勢會逐漸在轉型中顯現；(2)各募投項目穩步推進，除印刷技改外，“時代e博”和少兒互動閱讀平臺亦開始建設，後者將在6月份實現數字化收費運營(2)擇機實現跨地域和跨媒體擴張仍是公司努力方向，不排除取得較大積極進展的可能。

　　估值與建議：

　　維持2011年和2012年每股收益0.66元和0.75元不變，當前股價對應2011-2012年PE分別為24x和21x，處於板塊估值的低端，維持“推薦”評級。後續股價催化劑為：對外收購的發生和2011年業績超預期。