工銀國際：蒙牛乳業第1季表現較預期優勝

工銀國際 鄭鎮禧

　　最新資料顯示，超過50%乳品生産商在最近的行業改革未能通過檢驗取得生産執照，比率較行業較早前預測的20-30%高。最近的行業發展反映行業正加快整合，符合我們預期。蒙牛管理層相信10-15%的行業産能將被淘汰。我們認為這應可減輕短期內的原奶價格壓力。蒙牛預期今年第1 季收入表現會較預期優勝，毛利率則符合預期。我們輕微上調對蒙牛2011-12 年盈測1-2%，並將目標價由28.2港元上調至29.0 港元。蒙牛現價對應2011 和2012 年預計市盈率(撇除購股權開支)分別為19.2 倍和15.5 倍，相信現估值並不昂貴。我們維持對蒙牛的“買入”評級。

　　超過 50%乳品生産商未能取得生産執照。國家質檢總局于2010 年底要求所有乳品生産商于2011 年3 月底前重新申請乳品生産執照。根據國家質檢總局最近的調查顯示，中國1,176 家乳品生産商中，643 家成功取得執照，426 家申請不獲通過，另外107 家被要求重整和重新申請執照，即55%乳品生産商未能通過檢驗，高於行業原先預測的20-30%。未能取得執照的即時被要求關閉。

　　行業加快整合。正如我們之前所指，最近的行業改革已大幅提高乳品行業的經營準入門檻。蒙牛管理層相信10-15%的行業産能將因此而被淘汰。這應會加快行業整合的步伐，其中擁有較佳銷售網絡、品牌認受性和産品創新能力的蒙牛等大型乳品生産商將更能取得市場份額。雖然部份乳品生産商已成功取得生産執照，但採購所需檢驗器材産生的額外資本開支將令已面對利潤壓力的乳品生産商雪上加霜。因此，我們預期部份這些乳品生産商將逐漸被淘汰，行業中短期內將持續整合，小型乳品生産商被淘汰應該也可改善産品質素。

　　毛利率。雖然蒙牛已不斷增加向大型奶場採購原奶，但仍有約30%原奶來自奶源收集配送中心，因此蒙牛應可直接得益於行業10-15%的過剩産能。此外，夏季的供應高峰亦應可減輕短期內的原奶價格壓力。現時蒙牛約22-24%收入來自高檔産品，而持續改善的産品組合將可支持毛利率。

　　收入。相信被淘汰的乳品生産商是一些專注低端市場的小型企業。因此，我們認為行業整合將更能惠及蒙牛的低端産品(毛利率低於20%，佔蒙牛總收入10-20%)。鋻於客戶逐漸追求較高價産品和蒙牛持續優化産品組合，蒙牛的中高端産品應可受惠于這趨勢。

　　2011 年第1 季經營彙報。管理層預期2011 年第1 季收入表現較預期優勝。公司預期去年收入同比增長28%的酸奶業務將持續推動蒙牛2011 年業務增長。管理層表示今年牛奶飲品增長應會較高，部份原因是最近推出的新産品“益優特”。今年第1 季蒙牛毛利率大致符合預期。今年以來蒙牛原奶價格維持在2010 年12 月以來的每公斤3.7 元人民幣水平，管理層預期今年原奶價格同比上漲3-5%，低於去年的15-20%。管理層預期毛利率5 年內可達28%，即每年上升0.2-0.5 個百分點。同時，今年銷售開支對銷售額比例應可保持在與2010 年相若的18%水平。

　　估值和評級。雖然毛利率較佳但大致被較高的其他經營開支抵銷，因此我們輕微上調對蒙牛2011-12 年盈測1-2%，並將目標價由28.2 港元上調至29.0 港元，較現價有17%上升空間。新目標價對應1.0 倍PEG(市盈率對盈利增長率)和22.4%每股盈利2010-12 年均增長率(未計購股權開支)。蒙牛現價對應2011 和2012 年預計市盈率(撇除購股權開支)分別為19.2 倍和15.5 倍，相信現估值並不昂貴。我們維持對蒙牛的“買入”評級。