中國石化意外減值損失 但煉油結果優於預期

輝立證券 程洋

　　中石化公佈2010年總收入達人民幣19130億元，按年上升42%，而股東應佔凈利潤為人民幣718億元，按年上升14%。營運利潤為人民幣1050億元，按年上升16%，而營運利潤率則由2009年微跌1.2個百分點，至5.5%。全年派股息人民幣0.21元。公司業績稍遜於我們預期，部份由於減值損失較預期大，由2009年的人民幣72億元，上升至人民幣145億元。管理層解釋該等減值損失乃主要來自低效能化學肥料工廠, 佔去人民幣51億元。我們並不對此減值損失太擔憂，因其性質為非現金損失，而剩餘的凈賬面值亦只有人民幣80億元。

　　我們並未特別欣賞中石化的利潤率。總利潤率較我們所預期低，亦低於其主要競爭對手：中石油及中海油。勘探及生産板塊有7.5個百分點的利潤增長，至25.2%；但實現油價較預期低。我們肯定煉油板塊的盈利能力改善。第四季度的凈利潤錄得2.7%，遠高於2010年首九個月份的凈利潤1.2%。

　　原油産量自2009年起維持平穩，達327百萬桶，而第四季度的産量則按季下跌5%，至80百萬桶。總天然氣産量按年跳升48%，至4410億立方尺，而銷量亦上升按年53.4%。我們相信天然氣業務由於“川氣東輸”燃氣項目，將持續其強勁增長。煉油産量亦上升13%，至211百萬噸。

　　煉油: 主要盈利率于2010年第四季度改善，較預期佳

　　來自煉油板塊的收入按年上升38%，而利潤則下跌42%，錄得人民幣159億元。此乃主要由於進口石油（佔總額77.8%，相比2009年則只佔72.1%）的價格提高。但是，盈利能力於第四季度已見顯著改善，錄得凈利潤率2.7%，較2010年首九個月份的1.2%有所上升。

　　勘探與生産: 因實現油價下降而稍遜預期

　　勘探與生産板塊的總收入及凈利潤分別為人民幣1870億元（按年上升39%）及471億元（按年上升97%）。利潤率亦改善7.5個百分點，至25.2%。但是，我們對公司業績稍為失望，因實現油價乃低於預期。第四季度的凈利潤較2009年同期下跌6%，而利潤率只有10.3%，遠低於2010年首九個月份的32.54%，及2009年第四季度的12.1%。我們預期因著原油價格上升，利潤率將於2011上半年改善。

　　2010-2015目標:

　　于未來5年，原油産量預期維持平穩，因更大的焦點落于天然氣板塊。中石化致力於提升其天然氣産量，由2010年的125億立方米，升至2015年的200至240億立方米，複合按年增長率達13.9%，乃公司最快速增長的板塊。我們相信潔凈能源將有潛力受惠于更多十二五規劃內有利的政府政策。因此，我們欣賞中石化的集中點。乙烯産量為另一焦點，因産能預期于2015年前擴張至高幅每年14百萬噸，較2010年上升53.8%。

　　資本開支

　　2011年的資本開支預期達人民幣1241億元（主要板塊佔人民幣1213億元），較2010財務年度上升11%。勘探及生産與山東省的液化石油氣項目將佔最大份額，約為總開支的43.8%。化工與煉油佔最大的資本開支升幅，分別目標于跳升49%及32%。人民幣265億元將撥作提升煉油項目，以及建造日照-儀徵（Rizhao-yizheng）與湛江-北海（Zhanjiang-beihai）輸油管道項目。

　　估值

　　我們予中石化“買入”之評級，12個月目標價為港元$9.48。我們的目標價基於2011年預期市盈率7.2倍，約為其歷史遠期市盈率的平均值。勘探及生産板塊根據2011年平均油價于每桶$95美元的假設。我們提升對煉油板塊的股東應佔溢利至每股人民幣0.15元，而煉油業務于2010財務年度貢獻每股人民幣0.12元。

　　風險分析:

　　煉油板塊受原油價格高企的壓力。如政府不提高成品油價格，煉油板塊將錄得虧損。缺乏成本控制將進一步令利潤率受損。油價突然滑落將損害勘探及生産板塊，而煉油分部的較高利潤未必能補償虧損。