震蕩仍為主基調 結構性機會來源於升值

　　本週一，謹慎情緒依然瀰漫全市場，大盤在資金面的壓力下大幅下行。短期而言，流動性趨緊的狀況，將繼續對市場形成壓制。不過，金融股仍在力撐大市，大盤股的相對抗跌，或鎖定指數的下行空間，未來市場震蕩的概率更大。策略方面，升值主線將是目前震蕩市中較為確定的投資機會，建議重點關注低估值二線藍籌、産品存在漲價預期的板塊以及區域性板塊的機會。

　　人民幣升值步伐加快

　　在3月經濟數據顯示通脹再創新高、經濟仍存在減速風險的情況下，短期市場信心不足，在此背景下，海外市場波動對國內的影響，也就很容易被放大。

　　從匯率走勢來看，今年年初以來，人民幣對美元一直表現為單邊升值。在美元指數因標普降低美國信用評級之後，人民幣對美元的升值步伐有突然加快的勢頭，上週五人民幣對美元大幅升值達到0.21%。事實上，升值有助緩解當前國內較大的通脹壓力，同時也提升了市場對於人民幣將大幅升值的預期。

　　具體而言，升值預期主要通過兩個途徑對市場産生影響：一方面，探尋升值下股市的投資機會，最直接的線索來自企業可能出現的盈利變化。短期微觀層面上，升值會導致涉及進出口業務的企業成本或收入，進而影響其盈利。另一方面，在升值背景下，熱錢流入會對國內貨幣政策的操作産生一定影響，在熱錢持續流入的背景下，政策緊縮的壓力也隨之加大。

　　四大行業受益進口成本下降

　　通過觀察2010年中國進口和出口金額排名靠前的商品，我們可以大概判斷人民幣升值對相應行業的影響。如果涉及出口和進口的，計算其貿易餘額；如果是凈出口，則認為匯率上升會導致其狀況惡化，否則認為其狀況會好轉。由此，我們判斷受出口形勢惡化影響的行業有家電、電子信息和元器件、紡織、醫藥、鋼鐵；受進口方面影響利好的行業有石化、農林牧漁（部分農産品）、煉油、造紙、航空行業。

　　石化行業方面，由於中國缺乏原油，自給率低，中國消耗的原油大部分都依靠進口，人民幣升值會帶來企業成本的下降，並增加煉油廠的盈利能力。但是受制于當前國內成品油價格的調控機制，企業的盈利能力可能並不會因升值而得到明顯提升，不過其因國際原油價格上漲的不利層面會減弱。升值與油價往往是負相關的關係，綜合來看，具有開採業務的企業將受益更大。

　　農業方面，對於中國主要大宗農産品進口品種而言，如大豆、食用植物油、棉花等，進口成本將隨著升值下降，而國內通脹的上漲受食品影響較大，因此，升值有利於抑制輸入型通貨膨脹。從另一個方面講，糧食安全問題也可以得到輕微緩解。

　　航空業方面，由於中國每年都需要採購大量飛機和航空元器件，因而匯率上升有利於控製成本，增加航空公司本已經微薄的盈利水平。

　　造紙行業方面，鋻於國內造紙中紙漿和廢紙進口比例較大，人民幣升值後將有利於降低原材料成本，而且相關設備的進口成本也會降低，同時對相關企業來説，資産負債表也會使其實際負債增加，從而改善其盈利狀況。

　　熱錢流入 流動性回收壓力增大

　　4月是央票集中到期的月份，儘管央行重啟央票發行來對衝流動性變化，但是從銀行間拆借市場利率的水平來看，其效果有限。3月CPI的攀升實際上再次觸發了緊貨幣的調控政策，央行相繼加息與提高存款準備金率。在連續的緊縮政策之下，拆借利率再次上揚，前期流動性相對寬鬆的格局可能發生轉變。從另一個角度來看，3月新增外匯佔款4097億美元，而FDI為125.2億美元，順差為1.4億美元，粗略估算下，熱錢流入規模在不斷擴大。

　　而對於熱錢的流入，央行不會坐視不理，故繼續緊縮貨幣以對衝流動性增加的可能性增大。央行行長周小川近期的表態也驗證了這一點，周小川4月18日在博鰲經濟論壇上再次強調“一定要消除通脹走高的貨幣因素，適當收緊的貨幣政策仍將持續一段時間”，“存款準備金率沒有絕對的上限，而是取決於條件，根據條件的變化，調整的力度和空間也會發生變化”。據此我們判斷，央行仍會維持較快的緊縮政策節奏以確保流動性得到較好地回收。而這在通脹出現明確回落跡象之前，都將對市場情緒産生一定的壓製作用。

　　三線索把脈震蕩市機會

　　從短期市場走勢來看，在官方以調控通脹為目標的表態下，可能出臺的緊縮政策是影響市場走勢的不利因素。從週一大跌中各行業的表現來看，在普跌格局中，市場風格已開始出現變化，防禦型板塊下跌幅度相對較小。我們認為，“五一”節前，政策調控風險仍處於較高位置，市場難有較好的表現，糾結震蕩仍為主基調。

　　具體投資策略方面，投資者可沿三條線索進行配置。其一，以低估值二線藍籌為配置主線，當前階段金融、地産板塊有望取得超額收益。在漸近升值所導致的升值預期下，熱錢流入量規模不斷擴大，國際資本對金融、地産的偏好本身也將在貨幣層面拉動這些板塊的相對收益實現上漲。其二，在通脹持續高企的背景下，大多數産品價格都出現了一輪明顯上漲，因此，對於那些産品價格處在歷史底部的行業來講，可能存在著價格上漲帶來的投資機會。遵循這一邏輯，可關注原料藥和基礎化工板塊。其三，在區域主題方面，安徽、新疆以及西藏板塊的投資相對更有保障，受政策變動的影響更小，後市可重點關注。