蘇泊爾：推新品擴渠道放産能 內外銷均衡增長

　　中投證券 王鵬 郝雪梅

　　投資要點：

　　2011年1季度公司實現營業收入19.2億元，同比增長35.9%，實現凈利潤1.4億元，同比增長34%，EPS0.25元。經營性現金流0.7億元，同比增長272%，2010年三季度開始公司經營性現金流轉正，現金流較為充足。

　　一季度收入大幅增長，內外銷增長較為均衡。內銷上，2011年將加大新品類拓展，3月推出新品類電磁電飯煲，5月會推出電蒸鍋，預計全年將有200個新品上市，僅豆漿機就有35個新品，豆漿機全年增長有望超預期。內銷收入80%來自一二級市場，引進LAGOSTINA品牌進一步樹立蘇泊爾中高端品牌形象。渠道上加大在三四級市場拓展，預計2011年新增240家生活館，總量超1000家；經銷商8000家左右，未來會新增3000-4000家；2010年開始與日日順合作，終端有2000-3000家的空間，預計未來收入佔比會達到30%以上的水平。一二級市場進店率約80%，加上三、四級市場經銷商等內銷合計終端超過2萬個網點。

　　2011年出口中保守估計SEB訂單14.5億元，相比2010年增長32%，其中炊具類10億元，小家電4億元，分別增長12%和144%。外銷增長看點主要來自SEB訂單，特別是小家電訂單的轉移。公司SEB小家電訂單僅佔SEB在中國同類産品採購量的21%左右，未來仍是SEB訂單轉移增長的主要看點。出口炊電增長主要受制于産能限制。

　　目前紹興産值已達20億，武漢二期5月全線投産，年産量可達4000-5000萬口，成為僅次於SEB法國基地，全球炊具單體第二大生産基地。公司産能瓶頸解決後，訂單轉移和規模增長上還有較大釋放空間。

　　一季度綜合毛利率29.1%，同比略降0.4%，環比提升2.3%。預計全年在原材料價格上漲預期下毛利率還會承受一定壓力。公司採取積極措施應對原材料價格波動和費用上升，2011年初通過大宗採購已儲備原材料已足夠覆蓋前三季生産，通過嚴格預算管理提高運營效率，銷售費用率和管理費用率同比分別下降0.2和0.4個百分點，三項費用率合計18.3%。實現銷售凈利率7.4%，基本與前期持平。

　　2011年公司將繼續加大品牌建設力度，預計投入廣告費用1億元左右，同時加深和拓展和迪斯尼品牌合作，融入迪士尼時尚元素，提升産品時尚感和差異化。通過差異化産品，提高溢價，強化競爭力，也是公司應對成本上升和競爭加劇的主要思路。

　　2011年初公司公告大股東SEB擬增持股本至71.3%，表明SEB對蘇泊爾未來繼續高增長的肯定，也堅定了未來蘇泊爾發展機會將更多的來自於SEB的支持。蘇泊爾作為SEB亞太區戰略平臺地位加強，未來可能的超預期點包括：1)SEB小家電訂單以及非廚房類訂單；2)SEB多品牌運作經驗的轉移；3)管理團隊的專業化和國際化加強，經營效率的提高。

　　我們預計公司11、12、13年EPS分別為0.95元、1.31元和1.82元。按照30倍PE估值，公司6-12月目標價為28.5元左右，維持“推薦”評級。

　　風險提示：股份轉讓尚有較大不確定性；高通脹抑制消費傾向。