港口業：周邊競爭不激烈 腹地經濟增長快

　　中金公司 楊鑫

　　港口公司一季度業績前瞻：

　　一季度全國港口集裝箱吞吐量和貨物吞吐總量分別同比增長13%和14%。我們重點覆蓋的9家A股港口上市公司一季度盈利預計同比增長18%，除大連港和深赤灣外整體上符合預期。其中增速超過25%的包括天津港、連雲港，15%-25%的包括唐山港、上港集團、寧波港，15%以下的包括日照港、深赤灣、鹽田港和大連港。

　　發展趨勢：

　　我們重申我們的選股標準，即選則腹地經濟高增長、周邊競爭關係不激烈、沒有産能瓶頸、業績彈性高、非港口業務有亮點、估值安全邊際高，季報業績不低於預期的港口公司：

　　腹地經濟增長快：優先選擇華東和華北港口，回避華南港口。我們認為製造業向中西部轉移是未來幾年的大趨勢，在此過程中我們認為珠三角中低端製造業向長江中上遊、華北地區轉移的趨勢明顯。以一季度為例，天津港、寧波港和上海港的集裝箱量增速為22%、21%和12%，而深圳則低至3%。

　　周邊競爭不激烈：優先選擇上港集團、天津港、寧波港。天津港與周邊港口沒有正面競爭，與青島港和大連港的集裝箱腹地不重合。上港集團腹地與寧波港略有重合但競爭尚屬良性，但上港優勢腹地主要是長江中上遊/上海/蘇南，寧波的優勢腹地為浙江，兩港主要競爭腹地為浙北。而大連營口在雜貨業務、唐山和曹妃甸在礦石業務、日照和未來的董家口在礦石業務上存在較為激烈的競爭。

　　沒有産能瓶頸：上港/天津/鹽田的吞吐量提升空間大資本開支少，而大連港/寧波港未來三年資本開支較大會使得成本提升較快，深赤灣存在産能瓶頸。根據我們的了解，上港/天津港在2011-2014年沒有新的集裝箱泊位投産，鹽田港産能提升的空間仍有60%以上，而深赤灣則已經接近飽和。

　　業績彈性高：深赤灣和上港集團的彈性較高。集裝箱為主的港口公司業績有望以高於箱量的增速增長，而散雜貨港口通常業績增速受制于成本壓力。深赤灣、上港集團的業績增長相對於集裝箱量增長的彈性分別是1.3:1和1.2:1，而鹽田港和寧波港業績增長和總吞吐量增長之間的彈性接近於1:1。

　　非港口業務有亮點：優先選擇上港集團。上港集團除去港口箱量每年10%以上的增長、有效費率每年3%-5%的增長以外，還擁有土地儲備來支撐每年的業績增長的持續性。我們預計2011-2015年寶山和匯山兩個土地項目可以貢獻60億元的凈利潤，相當於五年內貢獻每股收益0.26元。

　　估值安全邊際高：優選上港/天津港，次選深赤灣。上港/天津港對應15倍市盈率，我們認為具有安全邊際，而其業績增速預計為16%/25%，位於行業中上端水平。深赤灣17倍的估值合理，但是成長受制于産能瓶頸和腹地增長放緩，但因為業績彈性高通常在出口預期向好時具備交易機會。至於日照港/寧波港，目前估值合理，但是2011-2012年並非業績收穫期，而2013年後有望業績釋放和估值提升，日照港需待山西中南通道貫通帶來的煤炭礦石貨量提升，寧波港則有待集裝箱碼頭大規模建設接近尾聲。

　　季報業績不低於預期：短期回避深赤灣和大連港。其中天津港、連雲港、唐山港略可能微超出市場預期，而深赤灣、大連港季報業績可能低於市場預期。我們認為深赤灣、大連港一季報業績同比增速低於10%，深赤灣主要由於吞吐量增速低於預期，大連港則主要由於腹地煉廠停産檢修。

　　估值與建議：

　　A股方面，我們認為板塊整體缺乏明顯的催化劑，但當板塊或個股估值相對大盤出現吸引力時才具備交易機會。基於一季度業績、當前估值和我們的選股標準，建議關注上港集團、天津港。大連港一季度業績低於預期，短期回避，但二季度若腹地煉廠復産、爆炸事故責任確定後中石油儲罐儲油可望帶來公司季度業績的提升和股價交易機會。H股方面我們建議繼續關注中遠太平洋，我們維持一季度0.3港幣的業績預測，有望超出市場預期。