張明：中國外匯儲備安全面臨新衝擊

　　根據中國人民銀行發佈的最新數據，截止2011年3月底，中國的外匯儲備已經高達3.04萬億美元。中國國際收支的雙順差，以及中國央行在外匯市場上源源不斷地購入外匯，是中國近年來外匯儲備加速上升的根源。僅在2006年至2010年間，中國外匯儲備就增長了2.03萬億美元，年均增長4057億美元。2011年第1季度中國外匯儲備就增長了1973億美元，按照這一趨勢發展下去，2011年的外匯儲備增量可能再創新高。

　　根據IMF的COFER數據庫，在向IMF彙報的國家的外匯儲備資産構成中，截止2010年底，61%投資于美元資産，26%投資于日元資産，13%投資于其他幣種資産。儘管中國外管局沒有披露外匯儲備投資的幣種構成，但我們估計中國外匯儲備的幣種構成與IMF披露的比重近似，即中國外匯儲備的近三分之二投資于美元資産。

　　根據美國財政部每年一度公佈的相關報告，截止2010年6月底，中國投資者持有美國國債1.11萬億美元，美國機構債3601億美元，美國公司債119億美元，美國股票1265億美元，合計1.61萬億美元，約佔2010年6月底中國外匯儲備存量的66%。由於外匯儲備資産佔中國外匯資産的比重高達三分之二，因此上述報告大致反映了中國外匯儲備的資産構成，即90%以上的資産投資于債券，近70%的資産投資于國債。

　　美國財政部最近披露的數據為，截止2011年2月底，中國投資者投資的美國國債為1.15萬億美元。根據我們的估算，如果考慮到中國央行通過倫敦、香港等離岸中心購入的美國國債，當前中國外匯儲備投資于美國國債的規模約為1.3-1.5萬億美元，佔中國外匯儲備的比重高達43%-49%。

　　美國國債市場是全球規模最大、流動性最強的金融市場之一，美國國債一直被市場認為是流動性與安全性最強的資産。例如，自1941年標準普爾對美國主權債務進行評級以來，無論是在和平時期還是戰爭時期，美國總是擁有最高的AAA評級。自1991年標準普爾推出前景展望體系以來，標普從未給予美國“負面”的前景展望。

　　然而世事如棋。本輪美國次貸危機爆發後，為穩定金融市場與刺激實體經濟，美國政府實施了極其寬鬆的財政與貨幣政策。財政政策方面，美國政府自2008年春季以來先後實施了五次大規模的財政刺激方案，規模合計達到2.8萬億美元。危機爆發後，財政收入下降，財政收入飆升，這使得美國的財政不堪重負。預計2011年美國財政赤字將達到GDP的11%，而政府凈債務將超過GDP的90%。美國財政與政府債務的嚴峻狀態，其實已不亞於“歐豬五國”。

　　貨幣政策方面，美聯儲早在2008年底就將聯邦基金利率調降至接近零利率水平。當降息失去空間後，美聯儲迄今為止實施了兩輪大規模的量化寬鬆政策，以購買包括美國國債在內的各種金融資産的方式向市場注入流動性。這與美聯儲開動印鈔機、美聯儲行長伯南克站在直升飛機上撒錢無疑。量化寬鬆政策已經導致美聯儲總負債上升了約兩倍，如果未來美聯儲不能成功實施所謂的退出策略，美國國內的通脹以及美元的對外貶值就難以避免。

　　無論是財政赤字的貨幣化，還是未來的通貨膨脹與美元貶值，都將嚴重損害持有美國國債的債權人的利益。因此，就連美國人自己的信用評級公司——標準普爾——也于2011年4月18日做出了首次下調美國主權債務信用評級的決定。標準普爾自70年對美國主權債務進行信用評級以來，歷史上首次將美國的前景評級由“穩定”調至“負面”。這意味著在未來兩年內，美國主權信用評級被下調的概率為三分之一。

　　過去幾十年的全球金融體系，建立在世界各國對美元以及美國政府債務的信心的基礎上。本次全球金融危機爆發以來，美國政府實施的“負外部性”極強的貨幣政策已經動搖了世界各國對美元與美國國債的信心。而本次標準普爾的舉動可謂新的沉重一擊。是的，沒有人相信美國政府會愚蠢到賴賬不還，但全球投資者害怕的是，美國政府未來將通過製造通脹與縱容美元貶值，來隱性地降低債務負擔。

　　2011年3月，美國國內著名的債券投資商PIMCO，宣佈清空旗下PTTRX基金持有的所有美國國債，這表明不承受匯率風險的美國國內投資者都對美國國債的未來價值産生了懷疑。那麼，作為美國政府最大國際債權人的中國央行將情何以堪？

　　然而，只要中國國內的外匯儲備繼續增長，為維持已持有資産的價值穩定以及提高名義收益率，中國央行就不得不繼續購買美國國債。除了進一步實施已有外匯儲備資産的多元化外，中國政府更重要的挑戰在於通過政府調整，抑制外匯儲備的進一步增長。首先，中國政府應通過增強人民幣匯率彈性(降低對外匯市場的干預)、加快國內要素價格改革等手段降低中國的貿易順差；其次，中國政府應進一步取消對外商直接投資的各種顯性與隱性優惠政策，抑制FDI存量快速上升；再次，中國政府應繼續加強資本項目管制，防止各種短期資本流入進一步推高外匯儲備。