劉煜輝：長期負利率是在偷儲戶的錢

　　自2010年11月起，央行七次提高法定存款準備金率，大型存款性機構存款準備金率已經提高至20.5%。在理論上，法定存款準備金率沒有上限，最上限就是全額準備金制，這意味著商業銀行“武裝全部解除”，信貸能力是零。

　　央行的數量控制工具舞得風生水起，銀行間的流動性是否就空前的緊張呢？這個印象屬於外行人看熱鬧。你看銀行間同業拆借利率經過年初的幾番折騰(有一段曾經到過8%)最終又回到2%以下。這是資金寬鬆時的水平。

　　市場普遍認為央行2010年10月16日啟動三年來首次加息，是新的一輪緊縮政策的開始。但你得計算中央銀行在這期間到底是在從經濟中抽水，還是繼續地在放水？

　　去年11月至今年3月，這期間外匯佔款增加1.84萬億，為此這期間央行六次上調存款準備金率，共計300個基點，凍結資金2.1萬億，但央行公開市場卻釋放凈頭寸8100億(央行還是擔心銀行流動性出現問題)，三項統計下來，2010年11月份至2011年3月份期間，中央銀行對經濟的凈投放頭寸為5500億，這和市場分析師的感覺不太一樣吧？基礎貨幣非但未回抽，實際上還增加了5500億。

　　這就不難理解為什麼樓市和股市這一段時間都掉不下去，儘管空氣很緊張。

　　2009年以來，中國銀行體系外融資總量已經佔到社會融資總量的45%強，這還不包括PE、民間金融等等。中國融資結構的實質性地躍遷，使得過去基於中國的貨幣量的經驗判斷都得重新考量。

　　目前的貨幣投放速度顯著下降，M2增速已經降至15%(低於過去調控目標16%的經驗值)，卻並不意味著市場流動性緊縮。這是因為貸款投放可以創造新的存款，但其他各種體系外信用供給方式，對於存款的派生能力存在差異，比如直接融資並不增加派生存款。

　　體系外信用供給總是在對衝體系內收縮。這意味中國過去以信貸增量管理為核心的貨幣政策範式似乎已經失靈。頻繁使用數量工具和行政信貸配給控制，對於限制銀行信貸擴張能力，是立竿見影的；但對於資金大量脫離銀行(脫媒)，顯得無能為力。

　　不敢實質性逆轉貨幣條件(加息)的調控政策陷入了困境，其負向效應正在發酵。不僅無法抑制眼下的通脹，或為將來更大的通脹壓力進一步累積勢能。長期的程度越來越深的負利率其經濟意義是“偷”儲戶(家庭部門)的錢。當儲戶看到自己的存款越來越毛，就會逃離銀行，不斷拓展投資和投機的群體，這便是資産泡沫的自我實現。

　　中國應該及早調整貨幣政策的範式，經濟若不能實現一個積極真實利率的狀態，要想有效約束地方政府投資和財政需求，難度相當大。