輝立證券：東風集團業績強勁 符合預期

輝立證券 章晶

　　受益於銷售擴張，東風集團2010年營業收入及純利分別按年增長33%，76%。而毛利率也因原材料價格及採購成本下降、國産化率的提高和産品結構改善顯著提升了2.4個百分點至21.5%。

　　公司總銷量按年激增36%，其中乘用車與商用車板塊增幅分別達到34%和43%，增幅超行業平均。未來兩年，東風汽車在乘用車方面將有約14款新品推出，品種涵蓋中高級轎車、緊湊型轎車、小型電動轎車、SUV、MPV等，新品持續推出將帶來公司增長動力。

　　2011年中國的汽車業減速前行是主基調，我們預計今年公司的乘用車和商用車銷量分別增長17%和10%。

　　估值上，我們保守給予9倍市盈率，即12個月目標價14.4港元，高於現價11%左右，持有評級。

　　乘用車銷量強勁，2010年度盈利急升

　　受銷量大幅增長和利潤率提升的拉動，東風集團2010年年的營業收入按年增長33.4%至1223.95億人民幣，純利按年增長75.7%至109.8億人民幣；符合我們預期。報告期內，公司每股收益1.27元，較2009年上半年的0.73元勁升76%，派息0.18元，14%的派息率。2010年業績摘要如下：

　　- 其中，乘用車板塊仍是公司收入與盈利主要貢獻力量，乘用車的銷售收入和經營利潤分別同比增長了28%和61%。商用車板塊收入和經營利潤分別增長了52%和4.9倍。

　　- 受惠國內車市熱度不減，2010年度公司總銷量按年增長36%至1,945,956輛，高於行業增幅。上，下半年的增幅分別為59%及19%，上半年的增幅更為強勁。乘用車及商用車銷量分別按年增長34%及43%，至1,418,091及527,865輛。

　　- 一系列汽車消費刺激政策的實施，促進中國汽車市場2010年呈現快速增長，汽車總銷量按年增長32%至1806萬輛。公司的市佔率增加0.3個百分點至10.8%。乘用車及商用車的市佔率分別增加0.1和1.1個百分點至10.3%和12.3%。

　　- 通過擴大銷量帶來規模效應，改善銷量結構令盈利能力較強車型比重進一步增加，提高國産化率降低成本，公司的整體毛利率較去年同期的約19.1%上升2.4個百分點至本期的21.5%。主要歸功於乘用車毛利上升3.8個百分點至24.4%，商用車毛利率約14.1%，與去年基本持平。

　　- 期內推出5款全新車型及2款改款車型（東風雪鐵龍C5，東風標致408，日産瑪馳，日産新陽光，鄭州日産NV200以及改款天籟，改款驪威）。期間東風在國內多個細分市場保持前線地位：以銷售量計算，轎車市場排第三，MPV和SUV市場排第一，中卡市場排第一，重卡市場排第三，輕卡市場排第二。

　　- 公司的行銷費用方面增加較快：由去年同期增長49.3%至64.2億元，佔銷售收入的比重，由去年同期的4.7%，增加約0.5個百分點至5.2%，主要由於運輸燃油成本的增加及新車廣告開拓費用的跳升。公司折舊費用計提高於預期，較去年同期增加54.4%至35.86億元。

　　業務展望：新車持續推出帶來增長動力

　　2011年前兩月公司的乘用車銷量按年增長21%，高於行業平均的10%。其中東風日産，東風本田與東風標致雪鐵龍分別增長26%，26%和13%。商用車則按年增19%。

　　據悉，2011年東風將推出7到9款新乘用車型，其中包括東風日産純電動車聆風（Leaf），新騏達，大型SUV車型Murano，東風本田新思域及東風標致508，新款東風標致307。

　　未來兩年，東風汽車在乘用車方面將有約14款新品推出，其中包括中高級轎車、緊湊型轎車、小型轎車、SUV、MPV。同時，公司期望開始生産自主研發的“啟辰”轎車。商用車方面約有3個系列的産品推出，其中包括中高檔輕卡和歐洲輕客。至2012年，公司計畫加快搶奪高檔輕卡和其他商用車市場。

　　截至2010年末東風的整車總産能約為174.3萬輛，較去年增加了23%。根據公司規劃，2011年底整車産能將擴充至197萬輛，增幅13%。

　　2011年中國的汽車業減速前行是主基調，就東風來説，我們預計其乘用車和商用車銷量分別增長17%和10%。

　　風險因素

　　燃油、原材料成本大幅上升，

　　經濟危機加劇惡化汽車消費需求，

　　合資公司推出新型車型的市場接受程度，

　　日本地震引發的合資公司零部件供應緊缺

　　估值

　　由於日本特大地震引發的後果持續時間較長，可能能會對公司的合資企業之一東風本田的生産供應産生一定負面影響，考慮到這一因素，我們保守預計東風集團2011、2012年收入將分別增長10%、13%，EPS預計至1.35、1.68元，折合HK$1.6、2.0。

　　公司目前股價對應8.2倍2011年預期市盈率和6.5倍2012年預期市盈率，估值處於歷史低位，綜合公司情況，基於9倍2011年預期市盈率，我們將目標價下調至14.4港元，高於現價11%左右，因此給予“持有”評級。