成商集團：外延拓展加速加大業績彈性

　　東海證券 張先萍

　　近期對公司的門店和基本經營情況進行了調研。

　　內生性增長：已開門店繼續進行品牌調整，突顯差異化經營，提昇平銷。公司主力門店茂業鹽市口店在2010年收入6.6億元，同比增長10%，女裝和男裝進行了部分品牌升級和引進(如女裝引進了依戀/Priche)。綿陽地區的興達店依靠卓越的核心商圈位置和較好的商店形象，在10年扭虧為盈。南充地區的五星店成功轉型為時尚百貨，10年收入3.1億，同比增長22%。公司今年將對去年新開的清江店和南充模範街店進行較大的品類調整，以更適應周邊的目標消費群和建立更明晰的差異化經營。我們預期今年通過品類調整和差異化經營將會給公司收入帶來同比15%-20%的增長。

　　新項目：茂業中心項目和鹽市口二期增強公司在成都的市場份額，是公司未來幾年的新盈利增長點。茂業中心項目計劃在今年10月開業，該項目地處城南，未來成都多家商場都會在區開設新店，預期將會成為成都非常有潛力的新商圈。茂業中心商業部分營業面積在6萬平方米，規劃打造成購物中心：初步規劃百貨佔比40%左右，餐飲配套佔比50%以上，數碼電子佔比10%左右。由於商圈還在建設中，公司想通過餐飲項目聚集人氣。鹽市口二期規劃總建築面積15萬平方米，其中商業3.96萬平方米，酒店4.24萬平米，辦公3.89萬方米，商業計劃2012年5月試營業，全部工程有望在2013年5月完工。鹽市口二期的品牌定位將會高於目前的一期。

　　外延增長：公司有望加快新開門店的步伐。公司計劃在今年新開三家門店：茂業中心、新並購的菏澤惠和商業廣場，第三家暫時未定。菏澤惠和商業廣場並購前商場的管理和品牌引進不是很好，並購後公司將會用茂業的品牌來運作該商場，對該商場的盈利業績改善有較好預期。我們預期今年新開門店將會給公司收入帶來10%左右的增長。

　　我們認為總體上公司整體盈利能力較好，只是目前規模偏小，但新項目的建成及開店步伐的加快使未來幾年公司業績保持持續增長。與行業平均水平相比，公司23%的毛利率較高，費用率控制較好。公司70%的物業自有。目前不到20億的銷售收入相對規模較小。但亦反映出公司的成長空間也很大。我們預測公司11年/12年的凈利潤為2.13億/2.77億，每股收益0.58元/0.76元，目標股價19元，給予“買入”評級。