機構大跌眼鏡 錯判A股演化路徑

　　永隔一江水：機構錯判A股演化路徑

　　4月17日晚，央行宣佈自4月21日起，上調存款類金融機構存款準備金率0.5個百分點。

　　21世紀經濟報道報道，據國泰君安分析師伍永剛預測，本次動作預計將凍結約3600億元，"預計上半年仍有繼續上調存準率或加息的可能"。

　　18日，滬指小幅低開後隨即展開震蕩，終以0.22%的漲幅報收于3057點，盤中創去年11月15日以來的階段新高。

　　為抵禦通脹，央行頻頻雙管齊下。此次上調存準率是去年11月以來第7次上調，去年10月、12月和今年2月、4月先後4次加息，央行接連出手使得最近半年成為緊縮貨幣政策的頻發期。

　　其間，滬指去年11月中旬以來跌至2660點附近，並在今年2月下旬開始持續近3個月的反彈。

　　上調意料之中

　　3月份CPI同比創5.4%的新高，這意味著保持物價總水平基本穩定成為目前宏觀調控的首要任務。

　　中金公司徐小慶認為，廣義貨幣（M2）今年前兩個月大幅下滑，但3月份數據顯示M2增量達2.2萬億元，高於當月外匯佔款和貸款增量總和；一季度超過1萬億的外匯佔款仍處高位，25%的基礎貨幣增速意味著通過數量調控工具對衝外部流通性仍有必要。

　　4月份公開市場到期資金規模超過9000億元，但截至上週末，本月仍有4070億元未到期。這意味著央行近期如不上調存準率，未來半個月需發行央票和正回購至少6000億元（歷史上每年4月份資金凈回籠約2000億元），這可能使當月資金回籠創歷史新高，而上調存準率則可緩衝壓力。

　　高通脹和貨幣供應量增速可能反彈的背景下，伍永剛認為，短期內貨幣政策難以鬆動，預計存準率"可能上調至21%，最高不超過22%，仍可能有1-2次加息"。

　　從回購利率衝高幅度逐漸下降看，存準率調整的影響已呈減弱趨勢。

　　有觀點認為，連續上調後，"央行可能採取差額準備金率代替普調。"

　　一般來説，存準率被視為貨幣調控的"猛藥"，但在我國公開市場有限和外匯佔款成為貨幣主要投放形式的背景下，卻扮演唯一可行的"沖銷"工具。這也是央行近半年連續出手的重要原因。

　　上海證券一組數據顯示，去年7月和8月，貨幣投放中累計增加的外匯分別為846.19億美元和935.63億美元，9月份累計增加外匯達1940.28億美元；而去年四季度累計增加外匯均超過3000億美元。今年以來則持續上升，1-3月分別為4765.89億美元、5363.01億美元和5895.89億美元。

　　作為衡量通脹最重要指標的CPI，去年10月以來一直保持在4%以上，今年3月創5.4%的新高。

　　A股去年10月開始，上證指數從2600點平臺拉升至3180點附近。但是，11月10日上調存準率導致滬指開始長達2個多月的調整，今年1月下旬跌至2700點附近。此後的兩次加息和兩次上調存款準備金率，滬指卻一路反彈，並在18日創階段新高3067點。

　　多數機構大跌眼鏡

　　去年10月央行首次祭出加息的緊縮政策時，多數機構對通脹達成共識，但認為緊縮對經濟和市場的影響很小。

　　如大成基金表示，緊縮政策"只有累積到一定程度後負面效應才逐漸體現，目前遠未到擔心負面效應的時候"，因此其在滬指處於3000點附近認為，"A股應會走出先抑後揚的行情"。

　　及至11月初，滬指被拉升至3100點附近，少數機構如長信基金意識到較嚴峻的通脹形勢可能産生影響時，大部分基金仍對行情較為樂觀。

　　如南方基金認為，"通過外匯佔款的形式釋放的流動性，將成為推動新興市場股市上漲的重要動力"。

　　一路看多的大成和博時也認為，流動性氾濫難以改變、通脹因素存在和人民幣升值預期下，市場有望震蕩上揚。

　　華安基金更認為，國慶以來的反彈可挑戰2009年下半年的3478點新高。

　　但滬指自去年11月11日上調存準率開始，從3186點跌至今年1月25日的2661點，2個多月下跌16.48%。

　　如果説這輪下跌出乎眾多機構意料，此後滬指反彈近3個月亦讓不少機構跌破眼鏡。

　　雖然諾安基金意識到"反通脹"將成央行2011年度要務，且大藍籌股估值水平決定下降空間有限，但其仍提出，"適當降低股票倉位水平，並將倉位集中于低估值行業板塊"。

　　國海富蘭克林在滬指處於2661點附近時判斷，"諸多因素不支撐大幅上漲"，但整體相對較低的估值使大跌難現，短期內市場可能延續震蕩走勢。

　　申萬巴黎判斷，"存準率未來上調空間縮小，短期內市場或維持弱勢"。

　　直到今年2月中旬，隨著滬指回到2800點附近，機構看空的觀點才逐漸減少，不過樂觀者仍佔少數。南方基金和廣發基金都認為，隨著緊縮政策的逐漸消化市場逐步完成築底；匯豐晉信認為震蕩上行是大概率事件。

　　但更多機構選擇觀望，如博時認為，今年"利空和利好更替出現，全年將呈震蕩格局"，中海認為，"市場將繼續震蕩整理"；更悲觀的匯添富表示，"市場很難形成趨勢性機會，短期面臨回調"。

　　如今，央行繼續祭出該"法器"後，不少買方機構又開始"轉攻為守"。

　　此前一路看多的中信證券對於二季度市場"相對謹慎"，建議"可逐步轉向防禦性策略"，市場未來仍將對居高不下的通脹、可能短期下行的經濟增長及海外市場風險保持擔憂，"出現大級別行情的概率較小"。

　　相比之下，中金公司18日發佈的報告較樂觀，週期性股票盈利預期繼續向好將有利於股指延續震蕩上行格局，而政策面偏緊趨勢難以逆轉盈利增長推動股指上行的趨勢，加上超預期的流動性，"維持對市場趨勢持謹慎樂觀"的態度，但對於股指上行高度"偏謹慎"。