國泰君安重申康師傅中性評級

國泰君安國際 郭日升

　　康師傅公佈了2010 年全年業績，略較市場預期為好，主要是因為成本佔收入比重及有效稅率有所下降，但被飲品分部毛利率大幅差于預期所部分抵消。營業額收年增長31.5%，至66.8 億美元；由於原材料價格于2010 年走俏，毛利為19.0 億美元，按年僅增加8%。鋻於公司成功控制分銷成本，經營溢利按年上升18.3%，至7.4 億美元。純利為4.8 億美元，按年上漲24.4%，因有效稅率下跌2 個百分點。扣除出售收益及減值撥備後，經調整後純利按年提高10.6%，至4.5 億美元。

　　康師傅已成功為旗下包裝方便麵提價15%，但碗麵之加價計劃則受阻。麵粉及棕櫚油佔方便麵生産成本24%-33%而包裝方便麵已提價，但我們相信公司方便麵分部之毛利率于2011年仍會繼續下跌。另一方面，飲品均價之提價情況不算高而且PET 粒子及糖價處於高位，不過輕便的新飲品包裝應可部分抵消原材料上漲之壓力。雖然如此，我們還是認為飲品分部之毛利率于2011 年仍是會繼續下滑，但預期未來在所有飲品均使用新的廉價輕量包裝後，飲品分部毛利率將於2012年反彈。

　　于 11 年首2 個月，康師傅銷售增長達40%以上。然而，現時估值僅為合理且毛利率持續下滑也是投資者甚為擔憂的事情。我們維持公司的“中性”投資評級，不過鋻於預期公司銷售增長強勁及飲品之新包裝應能有效抵消原材料成本之壓力，我們將目標價由20.95港元上調至22.40 港元。新目標價相當於公司11 年、12 年及13 年市盈率分別為30.7、23.0及19.1 倍。主要風險為原材料價格持續走俏及擔憂消費者對飲品新包裝有負面感覺。