陶冬：貨幣政策的退出風險

　　金融危機後各國貨幣擴張的高度一致性，決定了各國在退出政策上一旦分道揚鑣，市場風險非常之高。美國擴張與新興市場收縮所帶來的板塊撞擊、歐洲退出與美聯儲QE3上馬所帶來的匯率波動，均是市場震蕩的源頭。投資者請係好安全帶。

　　在地質學上，不同板塊不均勻的運動，帶來扭曲、碰撞，帶來異象。同理適用於經濟與市場。今後兩年中，因經濟形勢不同、政策目標不同，各國的貨幣政策將走勢各異，由此會帶來匯率上的亂波、資金走向上的扭曲，政策誤判的風險隨之上升。

　　雷曼兄弟倒閉，對全球金融體制帶來百年一遇的衝擊，各國政府及央行以置死地而後生的態勢展開自救，全球的貨幣政策出現了史無前例的同步。當需要力挽市場狂瀾時，央行不惜一切代價注入流動性；在市場信心初步穩定後，各國儘量維持量化寬鬆政策。

　　2010年起，個別國家開始調整貨幣、財政政策，不過基本上屬於自主性調整，政策調整的力度與時機由自我掌控，外部壓力不大。年中更有經濟“二次探底”的擔憂，所以貨幣擴張政策的退出，屬於零星、低烈度事件。

　　從2010年第四季度開始，經濟形勢風雲突變。糧食價格飆升，拉動許多新興市場國家的CPI；熱錢涌入，刺激著資産泡沫的形成。新興市場進入貨幣政策高頻調整期。然而，食品價格上漲來勢兇猛，油價又接力再升，不少新興國家的貨幣政策始終給人以落後於形勢的感覺。筆者相信，新興市場在貨幣政策上的調整幅度，可能遠大過市場的預期。那裏的銀行體制並未在危機中遭受重創，經濟復蘇態勢大致良好，資産價格泡沫時隱時現，物價上漲愈演愈烈，擴張性政策快速“退出”是自然的。

　　發達國家飽受此次金融危機的蹂躪，經濟復蘇遲緩，2010年時的風險來自通縮而非通脹。不過形勢在近期出現逆轉，能源與食品通脹襲來，而經濟增長二次探底的隱憂也基本消失。這種環境下，歐洲與美國的貨幣政策開始出現分歧。歐洲貨幣當局的政策目標只看物價不問增長，物價標尺是CPI而非核心CPI。通脹兵臨城下，歐洲政策變陣看來只是時間的問題。筆者相信，英格蘭銀行在第二季度結束前就會打響加息的第一槍。至於歐洲央行，已經開始減少政府債券購買，下半年(估計在第三季度)加息的機會明顯上升。不過在歐債危機結束前，歐洲的政策退出估計是試探性的、可逆轉的。

　　美國是這場量化寬鬆運動的主力，也是維持QE的死硬派。美聯儲的政策目標既包括物價，也包括就業，以核心CPI通脹為物價標的。儘管美國失業率有所下降，但就業機會的創造十分緩慢。儘管能源、食品價格高企，但核心通脹並未失控。在“宜將剩勇追窮寇”的思維下，筆者認為伯南克的思路是以進為退，在QE2于6月底結束後，QE3上馬的機會頗高(當然，資産購買數量可能少於QE2)。日本仍徘徊在通縮的邊緣，日本銀行的退出還是遙遙無期。

　　危機至今已有兩年半，央行在貨幣政策上開始踩剎車，從經濟週期、貨幣政策週期上看十分正常，但是筆者認為，此次“退出”卻充滿著風險。

　　首先，此次貨幣擴張的高度一致性，決定了政策一旦分道揚鑣後，市場風險非常之高。美國擴張與新興市場收縮所帶來的板塊撞擊、歐洲退出與美聯儲QE3所帶來的匯率波動，均是風險的源頭。

　　其次，過去兩年的貨幣擴張以量化寬鬆的形式展開，今後一段時間流動性風險必然大過利率風險。全球資産價格的上漲，建立在氾濫的流動性及超低短期市場利率的基礎上，因此政策退出對市場的衝擊，大過對實體經濟的影響。

　　第三，一些國家主權債務情況仍在惡化，國債市場處於高危期。央行退出踩錯點，隨時可能觸發新的全球性震蕩。

　　第四，各國央行各自為政與全球資金的互動，是今天一對突出的矛盾，一國政策出錯，全球市場連鎖遭殃的風險不可小視。

　　第五，這次通脹的兩大主力是食品與石油，加上地域政治不穩，沒有一項是在央行控制範圍之內的，加息、減流動性對抑制通脹的短期效果未必理想，但是經濟、市場卻會因此作出負面反應。

　　危機時，危則機矣，不過大家萬眾一心，政策推出時也可以不計成本，不考慮時機。危機過去後的“退出”，則更需要技巧、智慧，時機與力度的把握對最終結果至關重要。各國央行要各行其是，但是資金卻是全球的，市場更是互動的，一國政策的失敗所帶來的後果，隨時可能引出聯動效果。這就決定了退出政策失誤的隱含風險是前所未有的。

　　對於央行，這不是又一次飛機降落，而是太空船降落，而且是幾艘太空船在互動中同時降落。難度之高，不言而喻。請係好安全帶。