蒙牛産品結構提升明顯 毛利率有上升空間

招商證券(香港)研究部 王曉滌

　　蒙牛2010年銷售收入同比增長 17.4%到302.6億元（人民幣，下同），銷售收入增長基本符合預期。公司股東應佔盈利同比增加11%到12.37億元，每股盈利達到0.71元。在2010年原料奶上漲了16%的情況下，公司毛利率相對於2009年僅下降了1個百分點到25.7%，我們認為主要在於公司産品結構提升較為明顯,其中兒童牛奶銷售收入同比上升50%。公司未來增長點主要在於産品結構的持續改進，帶來公司毛利率的提升。

　　酸奶業務有所突破：公司2010年11月收購了酸奶生産商河北君樂寶，在酸奶業務上有所突破，2010年，公司酸奶銷售佔比達到9.1%，公司2006年酸奶佔比僅為6.4%。公司收購君樂寶51%的股權，君樂寶在2010年貢獻銷售一個月收入為1億元。預計2011年君樂寶銷售收入貢獻在14億。

　　公司轉嫁成本壓力能力強，毛利率僅下降1個百分點：2010年，公司收購原料奶價格上漲16%，不過依賴於高端乳製品的銷售，以及公司的提價措施（公司2010年9-10月産品平均提價1%-2%），公司的毛利率僅下降1個百分點到25.7%。

　　預計 2011 年原料奶價格上漲約為3%-5%：2010 年底，乳製品生産許可證的重新審核，帶來45%的乳製品生産商停産整改。因此奶源緊張壓力可能暫緩，公司預計2011 年原料奶價格上漲3%-5%。

　　　估值與評級：我們預計公司2011-2013 年EPS 分別為人民幣0.91、1.15和1.43 元，我們給予公司30 港元的目標價，基於22X2012PE，調高公司股票評級到買入。調高評級的原因是我們認為公司高端産品推出有效，盈利水平有提升空間。