劉煜輝：新興經濟體硬著陸風險不小

　　劉煜輝

　　中國社科院金融所

　　中國經濟評價中心主任

　　正如金融市場預期，歐元區于4月7日啟動了危機後的首次加息。歐盟統計局3月31日公佈的初步數據顯示，歐元區按環比年率計算的通貨膨脹率3月份攀升至2.6%，這是歐元區連續4個月通脹率超過2%，而2%是長久以來西方宏觀經濟政策的通脹目標制的閥值。

　　過去兩年，全球食品價格上漲了40%，石油價格從60-70美元/桶水平上升到今天的120美元/桶。美歐國家物價構成三分之二與勞動力成本相關，高失業率雖然抑制著工資的升幅，但還有三分之一的商品取自外部世界。新興經濟體的高通脹正通過貨幣升值和國際貿易在向西方傳遞。

　　歐洲央行行長特裏謝威脅要提高利率以應對通貨膨脹。但歐洲央行能輕易做出進入加息週期的決定嗎？還是僅僅只是一種試探？這個謎將再次留給金融市場去猜。

　　儘管“蝴蝶的翅膀”已開始扇動，但是英國的通脹率即便已達到了4%的水平，英格蘭銀行也只能宣佈維持0.5%的利率不變，美國的通脹率也已經達到2%，但伯南克還在安慰市場最近的通脹不會持續。

　　南歐的債務，就像一張黑幕做成的巨大風箏飄蕩在歐洲的上空，只不過這只風箏的線端拽在美國人手裏。

　　歐元欲振乏力，美元就垮不了，在關鍵時刻，美國人的運氣總是相當不錯。歐債的窘迫總會在美元最需要的時候出現。據估計葡萄牙4月份向歐盟申請的救助款項將高達800億歐元。西班牙這個歐盟第四大經濟體，其經濟總量佔歐盟的12%，4月、7月和9月都將面臨償債高峰，每月償付額高達160億歐元，而作為逆差國其目前的官方儲備只有280億歐元，屆時其需要向歐盟的穩定基金尋求幫助是確定的。

　　美國的三大評級公司的降級報告將會如期而至，歐元區銀行和金融市場的神經就得被敲打一下。歐元區中持續多年的套利活動(低息的西歐銀行都喜歡把大量的資金貸到高息的南歐)使得德、法、英國的銀行體系中集聚了大量的南歐國家的債權(據根IMF的統計，公共債務為1800億歐元，私人部門債務高達3萬億歐元)。評級下調則意味著資産的重估。沒完沒了地敲打，使得歐洲的銀行體系不時地收縮，中長端利率高企，投資和消費很難進入持續復蘇的軌道。

　　美國人是不會讓特裏謝一次又一次如此暢快地做出加息的決定的。歐洲債務危機綿綿無期；特別是美元羸弱之時，沒有什麼比弱歐元更直接的支撐了。

　　而美國開動的“量寬”機器根本停不下來。

　　以政府部門的“杠桿化”抵消私人部門“去杠桿化”的反危機過程，使得美國政府債務率自危機以來上升了近20個百分點，隨時可能突破國會規定的近14.29萬億美元的上限。白宮預計， 2011年美國財政赤字將高達1.65萬億美元，佔GDP比率將創下11%的二戰以來最高水平；由於嬰兒潮一代人的退休將於今年正式啟動，政府的醫保和退休金計劃開支預計進入大幅上升期。由此産生的未撥備的隱性負債或高達50萬億美元。到2025年，美國的稅收將只夠支付利息(預計將從目前的每年2000億美元飆升至逾1萬億美元)和福利計劃，而沒有餘力去做其他任何事情。

　　而另一方面，中國、日本和石油國家貿易出超大幅收縮，這使得海外為美國提供的債務融資出現了巨大缺口。因此市場會對美聯儲保持獨立性並確保長期財政償付能力産生越來越大的懷疑。當蓋特納要借錢時，不太獨立的美聯儲或將只能被迫購買公共債務。這便是“量寬”的全部邏輯。

　　“量寬”實現的途徑，一是聯儲直接購買公債，二是金融機構從聯儲獲得大量的短期流動性配到長期公債上。危機後，美國商業銀行無意放貸，其持有的國債金額卻持續上升，當下美國金融機構的國債購買量已經超過海外，成為美國國債的最大買家，長端利率因此被大幅壓低。銀行從聯儲借入資金成本近乎零，購入10年期國債孳息率為3.4%。現在的美國銀行就靠這個賺錢。聯儲基本上是睜一隻眼閉一隻眼，它關心的是長端利率。

　　但是當增長預期、通脹預期上升時，美國國債市場便可能孕育麻煩甚至動蕩。由於幾乎所有銀行、保險公司均在投資組合中大量持有國債，國債一旦出事，便可能産生數倍于雷曼倒閉時的震撼。美元因此可能會重挫，長期利率可能會飆升，經濟會重新掉入“硬著陸”的深淵。

　　這是一個尷尬的經濟邏輯。為了壓制長端利率，需要不斷拓展“量寬”規模；而這又可能加深市場疑慮，促使投資者加快逃離美元，最後利率再度升高，需要更大規模“量寬”來壓制。儘管是“飲鴆止渴”，但美國在找到靠經濟增長的正向效果來沖銷債務的方式前，説老實話，恐怕也沒有什麼可以選擇的。

　　那些執迷不悟、認為世界能避免“大通脹”宿命的人，事實只會一次又一次讓他們失望。從某種意義上講，未來新興經濟體因高通脹而發生“硬著陸”的可能性要顯著大於西方國家債務崩潰的危機。這是極不合理的國際政治經濟秩序的惡果。