海通國際：繼續維持對安莉芳的買入評級

海通國際

　　我們繼續維持對安莉芳的買入評級，目標價為6.23元，相當於2011年預計市盈率16.9倍或按我們估計2010-12年每股盈利複合年增長率19%計算的市盈增長率0.9倍。安莉芳的多品牌策略可滿足廣泛消費者的需求，我們相信公司可維持于中國女裝內衣市場的領導地位。

　　安莉芳2010年的純利為1.26億元，按年增幅減慢至10%，原因是公司更積極地擴充門店，包括在上海開設旗艦店，且因應35週年而舉辦更多宣傳活動。倘撇除一次性項目，公司純利按年上升23%。儘管原材料成本(包括棉花)上升及工資上漲，其毛利率仍微升0.43個百分點至80.5%。原材料佔售貨成本的70-75%，而勞工成本則佔另外的20-25%，故原材料成本上升將繼續對毛利率構成壓力。然而，我們相信公司將可運用其強勁的議價能力提高産品的平均售價，同時使用較低價的材料以減輕負面影響。

　　安莉芳于2010年的收益按年堅穩上升15%。品牌收益方面，公司于2010年第四季推出新産品系列E-bra，主要以二三城市的大眾市場為對象。公司于2010年第四季開設60間E-bra零售店。整體市場反應令人鼓舞；該品牌于2010年錄得銷售額1,180萬元。E-bra的新渠道策略主要為二三線城市的批發分銷、專櫃及專門店。我們相信，公司在內地擁有龍頭地位，加上其品牌知名度，將可利用其專門技術及專業知識提升品牌形象及策略，從而進一步促進于日後的自然增長。隨著店舖擴展至未開發的大眾市場，E-bra系列擁有龐大增長潛力。

　　安莉芳繼續採取其擁有競爭優勢的多品牌策略。旗艦品牌安莉芳繼續為公司帶來最大貢獻，但該品牌佔總收入的比重由2009年的57%輕微下降至2010年的55%，原因是較新的品牌芬狄斯的銷售加快，佔總收入的比重由2009年的35%上升至2010年的36%。于2010年，安莉芳品牌的收入按年穩定增長12%至7.48億元，而針對年輕消費者且定價較低的芬狄斯的收入則按年增加17%至4.88億元。著重功能的Comfit品牌增幅最大，收入按年增加24%至8,300萬元。該公司已透過舉行駛宣傳及市場推廣活動，繼續提高其品牌知名度。2010年，公司在內地的門店數目凈增加201間，使總數達1,881間。

　　經營開支對營業額比率由2009年的66.6%上升至2010年的68.8%，銷售及分銷開支以及行政開支對銷售額的比率分別上升至58.5%及9.9%。截至2010年底，公司的凈現金減少至1.95億元或每股0.48元。安莉芳于2011年在擴充店舖方面將較為保守，或可減輕因開設新店産生初步成本而導致整體經營開支上升。然而，增加店舖數目，將可讓安莉芳受惠于規模經濟效益，並降低行政開支對營業額的比率。

　　內地繼續為安莉芳的核心市場，于2010年，內地的銷售額按年增加19%至12.45億元，佔總營業額的92%，而香港的銷售額下跌10%至8,900萬元後，佔總營業額比重收縮至7%。

　　該公司擴大山東廠房的營運後，其年産能增加至2,120萬個標準産品件，按年增幅為43%。我們相信新産能可應付E-bra的推出以及于2011年進一步擴充店舖所需。

　　管理層已訂下目標，于本年度內開設合共150間新店，公司現時于二三線城市的業務不多，故此將特別把新店舖設于有關市場。

　　分析員: 方婉雯