寶泰隆：煤焦一體漸成氣候

　　興業證券劉建剛

　　我們近期調研了寶泰隆，基本觀點如下：

　　公司速描：黑龍江省最大的煤焦化公司。公司2010年末産能為焦煤50萬噸、焦炭158萬噸、甲醇10萬噸、煤焦油加氫10萬噸、粗苯1萬噸，2010年營業收入和凈利潤分別為14.9億元和2.01億元。寶泰隆主營業務為焦炭及其副産品(甲醇、煤焦油加氫、粗苯等)，由於公司未將焦爐氣等生産原料計入副産品成本，因而副産品成為公司毛利的主要來源。2010年寶泰隆焦炭、副産品收入佔比分別為65%、21%，毛利佔比分別為22%、67%。

　　焦炭業務：往上接近原料産地，往下結成鋼焦聯盟。

　　(1)公司所在地七台河焦煤資源豐富。東北三省中黑龍江焦煤資源最為豐富，資源查明儲量95億噸，其中75%分佈在七台河市(其他分佈在雞西、鶴崗、雙鴨山等)，2010年七台河市焦煤原煤産量達2500萬噸。寶泰隆相對於黑化股份(齊齊哈爾市)等競爭對手，更接近原料産地，在資源的爭奪中佔有先發優勢。

　　(2)參股下游鋼企，結成鋼焦聯盟。黑龍江省沒有大型的鋼鐵企業，寶泰隆的焦炭産品主要銷往遼寧省。為保證焦炭銷售，寶泰隆向下有限一體化，佔其第一大客戶撫順新鋼鐵10%的股份。2010年8月10日，寶泰隆與撫順新鋼鐵籤訂了《長期合作夥伴關係協議書》，擬自2011年1月至2013年12月，每月向需方供應7萬噸焦炭。

　　公司看點：煤礦整合方興未艾，針狀焦項目或成亮點。

　　(1)煤礦整合方興未艾。公司作為黑龍江省初步確定的四大整合主體之一(其他三家為龍煤集團、中煤分公司、沈煤分公司)，已于2011年前先後整合成立嵐峰煤礦、龍西煤礦、城子河七井、八井、余光公司二井、恒山煤礦、東源煤炭，目前煤炭産能52萬噸，權益産能33萬噸。根據公司總體規劃，寶泰隆將通過擴建礦井和兼併擴張方式，提高焦煤自給率，計劃于2015年前擁有200萬噸的焦煤産能規模。寶泰隆作為黑龍江省唯一的煤焦化上市公司，我們認為其在地方煤礦資源整合中將得到政府大力扶持。

　　由於煤礦整合對原煤産量構成一定的影響，2010年寶泰隆原煤産量僅為14萬噸。我們認為2011年後寶泰隆焦煤原煤産量將逐步上升，預計2011年、2012年、2013年産量分別達到32萬噸、60萬噸、96萬噸，貢獻公司利潤0.7億、1.9億、3.6億。

　　(2)針狀焦項目或成亮點，技術仍面臨一定風險。公司計劃投入8億資金進行30萬噸煤焦油深加工項目，該項目計劃前期投入2個億進行煤焦油預處理(預計2011年建成)和後期投入6個億進行針狀焦研發生産(預計2013年建成)。其中，針狀焦是煤焦油深加工中具有高經濟附加值和高技術門檻的産品，是製造高功率和超高功率電極的優質材料。國內主要將針狀焦應用於電爐煉鋼中的石墨電極，相較于目前以炭黑為原料的石墨電極，其具有導電性好(節能30%-50%)的顯著優勢。儘管應用前景廣闊，但針狀焦生産技術較高，目前國內僅有山西宏泰(煤係)、中鋼集團(煤係)、錦州石化(油係)三家企業擁有相關技術，但其生産裝置仍不能穩定運轉。因此，我們認為寶泰隆針狀焦項目技術上仍存一定的風險。倘若能順利投産，該項目將貢獻利潤2.2億元/年，項目投資回報率達到25%。

　　盈利預測：焦炭、焦煤産能進入釋放期，副産品高産能利用率增厚毛利。

　　(1)焦炭和焦煤産能進入釋放期。寶泰隆98萬噸搗固焦項目已于2010年5月投産，預計2011年焦炭産量為140萬噸，較2010年增長35%；寶泰隆焦煤自給量從14萬噸上升到2011年的32萬噸，將有效控制焦炭生産成本，促使焦炭産品毛利率將由8%上升到10%左右。

　　(2)副産品受益於焦炭産能釋放，生産裝置將滿負荷運轉。根據公司副産品生産比例，主産100萬噸焦炭將副産10噸甲醇、10萬噸煤焦油、1萬噸粗苯。寶泰隆2011年140萬噸焦炭的生産計劃，將使副産品生産裝置滿負荷運轉，副産品將增厚毛利1.34億元。