天馬精化：未來盈利提升是大概率事件

　　長城證券 王剛

　　業績略低於預期。公司2010年實現營收6.78億，同比增長57.21%；凈利潤5738萬，同比增長24.09%，攤薄後EPS為0.48元，略低於我們之前0.52元的預期。

　　盈利下降是暫時現象，未來盈利大幅提升是大概率事件。

　　醫藥中間體産品毛利率下降是短期現象。醫藥中間體毛利率較2009年下降10個百分點，主要原因是公司10年下半年對醫藥中間體生産車間進行符合原料藥GMP要求的改造，在停止生産的同時折舊費用和製造費用仍計入成本，從而推高了該部分産品的營業成本。根據我們了解的情況，目前這一部分車間已經恢復正常運轉，我們預計2011年1季度公司醫藥中間體毛利率將會重新攀升至正常30%以上的水平，並且隨著高盈利品種的投産，這一部分盈利能力有望超預期。

　　費用大幅提升並非常態。公司10年IPO費用480萬、公司進行GMP認證過程的費用及研發費用等的增加，使公司管理費用大幅增加，未來這部分也將恢復正常。

　　AKD市場話語權強化，有望全面控制原粉市場。公司AKD原粉市場佔有率接近60%，即使在原材料硬脂酸大幅上漲的背景下，2010年AKD造紙化學品毛利率維持17%左右的水平不變，公司在AKD市場的成本轉嫁能力可見一斑，這也再次佐證公司在AKD領域的市場話語權不斷強化。未來公司通過優化原料硬脂酸的採購程序和直接控制光氣資源兩條途徑，進一步優化AKD的成本控制，可以提升AKD産品近10個點的毛利率，從而以先行優勢、環保優勢以及成本優勢全面控制原粉市場，分享下游AKD乳液的利潤。

　　高級醫藥中間體-原料藥産業鏈加速推進，數項儲備項目等待開花結果。公司擁有眾多高盈利和高成長性的技術儲備項目，公司年報披露，公司在抗乙肝多肽物胸腺素α1的産業化和止血藥奧曲肽産業化，以及促甲狀腺素釋放激素他替瑞林的合成方面獲得政府資金的支持，我們預計胸腺素α1和奧曲肽的産業化有望提前實現，這兩個産品市場前景廣闊，將成為公司新的利潤增長點。GMP認證方面，公司已經完成車間改造，借助現有的氯吡格雷原藥技術，有望超越市場預期提前拿到GMP認證，從而全面進軍原料藥領域。

　　盈利預測：我們調高公司11和12年業績至0.92元和1.34元，暫引入13年業績至1.56元(不考慮公司醫藥中間體新産品的投産及原料藥産品的投産)。當前股價對應市盈率分別為37倍、26倍和22倍，由於AKD産品仍是公司拳頭産品，公司未來在AKD領域的盈利能力強化將大大增強公司整體的盈利能力，加上公司在醫藥領域的潛在爆發可能性，繼續維持“推薦”評級。

　　風險提示：AKD産品可能面臨供需形勢變化的風險；産品出口退稅率調整的風險；人民幣大幅升值帶來的風險。