步森股份：單一品牌 多系列的商務男裝企業

　　世紀證券 周寵

　　公司實行“單一品牌、多系列”發展戰略，是國內為數不多的以自有品牌服裝出口的企業。針對25-45歲商務男士消費者群體，開發了“時尚潮流”、“都市新貴”和“經典正裝”三大系列産品。

　　分産品來看，襯衫、褲裝和西服是公司的主要收入來源。公司的主要産品包括襯衫、西服、褲裝、茄克衫、針織衫等。襯衫、褲裝和西服三者的收入佔主營業務收入的65%以上。茄克衫和針織衫在公司主營收入中的佔比卻逐年增大。其中，茄克衫收入佔主營業務收入比從2007年9%穩步提升到2010年18%，顯示出茄克衫已成公司新的收入增長點。

　　從毛利率來看，與同行業公司對比，公司毛利率偏低，但近三年穩步提高。公司毛利率較低與公司特許加盟門店數量佔比高有關。

　　雅戈爾、報喜鳥和七匹狼等公司定位相對高，上市時間早，有資本更好的進行品牌建設，毛利水平相對較高。未來隨著募投項目的投産，直營門店的增加，毛利率預計會繼續提高。

　　募集資金投向。將投資于“營銷網絡建設項目”、“年産40萬件中高檔茄克衫生産線建設項目”、“新增10萬套/件中高檔西服生産線技改項目”和“品牌設計研發中心技術改造項目”等四個項目。

　　將大力提高公司直營店規模、緩解了西服産能瓶頸的制約、提升中高檔西服的盈利水平、提升公司在流通環節的盈利能力、增強公司對渠道的控制力。

　　盈利預測與估值。我們預計2011-2013年EPS分別為0.59、0.75、1.02元，增速分別為30.5%、27.1%、36.1%，考慮到公司穩健增長，我們認為給予2011年30-35倍市盈率，對應二級市場合理價格在17.7 -20.6元。

　　風險提示。銷售網絡的建設低於預期；擴張過快帶來的管理問題。