佐力藥業：烏靈膠囊高增長可期 業績期待突破

　　東海證券 李偉志 袁艦波

　　2010年業績穩步增長，2011年期待突破。公司2010年實現營業收入和凈利潤分別為2.6億元和4148萬元，同比增長22%和31%，期間費用率65.88%，小幅上升0.27個百分點，每股收益0.52元。其中收入佔總比接近90%的主打産品烏靈膠囊達到2.33億元，同比增長超過20%，毛利率小幅提升1個百分點，已經接近90%。公司2011年將圍繞烏靈膠囊等産品繼續營銷網絡的建設等工作，提高市場佔有率，推進烏靈膠囊産品收入的快速增長。

　　産能問題解決，烏靈膠囊高增長可期。公司過去兩年一直受制于産能不足等問題，尤其是烏靈膠囊的原料烏靈菌粉，公司産能只有110噸，2009年和2010年産能利用率已經超過100%，上市後公司募投項目為新增烏靈菌粉産能200噸，這樣可以解決烏靈膠囊原料供應問題，推動烏靈膠囊的可持續增長，該項目已經投産，預計明年年初達産。

　　開發新市場，降價可能性較小。2010年公司烏靈膠囊70%的收入都來源於北京，上海，浙江和廣東四個省市，今年公司重點是要開發江蘇和山東兩省。烏靈膠囊國家最高零售價格是50.3元/盒(18粒裝)，過去幾年公司産品出廠價在15-16元/盒波動(18粒裝)，各省招標價格39-42元/盒(36粒裝)。作為國家一類新藥，預計産品價格可以保持平穩，降價風險不大，公司有自己的政府事務部，也會和政府積極溝通，我們認為創新藥降價的可能性比較小。

　　後續産品需要時間來成長。公司二線産品收入過千萬的只有乙酰螺旋黴素片，靈蓮花顆粒已經開始銷售，但規模較小，公司希望今年可以拿到靈澤片的生産批文。我們認為公司二線産品還需要時間來培育，2012年以後有望成長為重點産品。

　　盈利預測和估值。公司上市後超募資金接近2.6億元，未來不排除對行業同類新産品進行並購。此外公司還將會加大費用控制力度，目前較高的期間費用率有下降的可能。綜合來看，我們預計公司2011年和2012年每股收益分別為0.70元和0.91元，相當於2011年和2012年36倍和27倍的PE估值水平，短期估值合理，但鋻於公司獨家産品市場潛力較大，成長性良好，我們給予公司長期“增持”的投資評級，6個月目標價格28元。