山西汾酒：厚積薄發 邁上復興之路

　　中信建設 鄭綺

　　2011年業績增長50%以上可期。

　　1、各項改革繼續細化，銷量、收入、利潤強勁增長。2010年新一屆董事會上任後開始進行對公司治理結構進行大刀闊斧的改革，內部三大體制(組織架構、薪酬與財務)實施全面調整，汾酒再次走上復興之路，銷售收入和利潤都實現30-40%的高增長。2011年公司將在改革的大框架下繼續完善和細化，銷量、收入、利潤都將強勁增長。

　　2、營銷體系不斷優化，市場營銷力度繼續加大。2010年公司繼續優化營銷體系，在産品結構、市場、價格領域都做出了相應調整，有力推動了銷售的迅速恢復以及公司品牌價值的提升，全年營銷費用同比增長59.8%。2011年汾酒將進一步加大價格管控為重點，防止經銷商竄貨，加強對終端的掌控力。我們判斷2011年營銷費用仍處於一個上升通道。

　　3、薪酬體制向營銷傾斜。在薪酬體制改革上，公司大力向營銷人員傾斜，極大地觸發了營銷人員的工作積極性，員工的精神面貌發生了巨大改變。這對汾酒銷售收入的提升奠定了堅實的基礎。

　　4、一季度業績強勁增長，我們預計EPS將達1.15元左右。一季度公司保持快速增長勢頭，很多銷售區域完成了全年計劃60-70%的任務，利潤實現全年的4成，我們判斷一季度公司EPS為1.15上下。公司會調整全年收入和利潤指標，全年高增長可期。

　　5、2011年公司繼續主推中高端。從2010年産品的銷售結構看，以青花瓷為代表的中高端增長超20%，中端酒超15%，而玻璃瓶低端酒增速下滑。毛利率水平繼續提升，達到76.56%。今年公司産品結構調整力度加大，繼續主推中高端，借此擺脫汾酒低端形象。2011年汾酒會保持青花瓷在省外市場的快速推廣，20年汾酒推出時間較晚，在今年將會保持快速的增長。為了適應高端消費群體，國藏汾酒也會作為2011年比較大的重點品牌推廣。

　　5、竹葉青將成新的增長點。

　　2010年，竹葉青銷售3300噸，出廠價最低50元/瓶，銷售收入2個億。今年公司重點發展竹葉青，計劃實現銷售3個億，並打造保健酒園區，突破産能瓶頸。公司分別成立了三個事業部，即高檔竹葉青、玫瑰汾和白玉汾、普通竹葉青三個事業部，在央視廣告的投入上也向竹葉青傾斜，約有1/3的廣告投入宣傳竹葉青，大力提高市場知名度。

　　我們看好汾酒的理由：

　　1、汾酒在品牌上屬於全國一流品牌，其影響力不容忽視，這是二線品牌所無法比擬的。資本市場在品牌排序上，將汾酒列在茅臺和五糧液之後位於第三名。汾酒的“清香型”白酒已深入人心，清香鼻祖地位不可撼動。

　　2、在營銷上，汾酒向二線品牌靠攏，比一線大品牌公司轉變得更為徹底，其深度營銷和對終端的掌控力度較一線白酒更有優勢。

　　3、保健酒“竹葉青”並不是新産品，比新開發的保健酒更具文化底蘊，市場認可度高、支持力度大。其順應市場潮流，主打植物養生概念，能夠快速得到消費者的認同。2010年銷量達3300噸，未來或將成為公司新增長點，有望實現15億收入。

　　4、産品定位清晰，提價空間大。2011年公司繼續調整産品結構，主推以“青花瓷”為代表的中高端，此外，單品汾酒價格持續上調，更于近期對整個系列産品進行了10%以上的調整。

　　5、公司基數低，2010年收入僅有30億元，未來增長潛力巨大。汾酒發展的思路十分明確，2015年實現汾酒的百億銷售，股份公司每年新增10個億的銷售規模，預計這一目標將可能提前實現。我們看好汾酒的持續改善和成長性，我們認為汾酒未來3-5年繼續保持高增長較為確定。

　　盈利預測與估值：

　　我們樂觀估計2011年汾酒的銷售收入有望增長70%左右，但考慮到汾酒的國企背景，更願意保持多年穩定增長，我們謹慎判斷2011年凈利潤將實現50%以上增長，預計2011-2013年的EPS分別為：1.86元和2.6元、3.63元。我們給予汾酒11年市盈率40倍，6個月目標價75元，維持“買入”評級。