國泰君安：雨潤食品核心盈利將持續高速增長

國泰君安國際 郭日升

　　雨潤公佈了2010 年全年業績，較我們及市場預期為好，主要是因為冷鮮肉之銷量優於預期所致。營業額收年增長54.8%，至215 億港元。毛利為31 億港元，按年僅增加43.3%，因較低毛利率之上遊業務貢獻漸多。由於公司獲得7 億港元之政府補貼及營運杠桿效益顯著，經營溢利按年急增52.1%，至30 億港元。純利為27 億港元，按年急升56.3%。扣除政府補貼、負商譽及匯兌收益後，經調整後純利按年提升49.5%，至18 億港元。

　　雨潤目標在2015 年底前將上遊及下游之産能較現在增加一倍。生豬價格現在漸趨穩定，均價之提升有助提高每噸之毛利。公司預期2011 年之政府補貼與2010 年之金額變化不大。雖然公司並不預期營運杠桿繼續改善，但我們認為此乃保守之預測，因營業額增長有部分是來自售價提高。鋻於公司上遊業務是免稅的，因此，稅率仍將處於較低水平。

　　雖然食品安全問題仍籠罩食品及飲料板塊，但由於我們相信豬肉並不能永遠被另一種肉類所取代，加上進口豬肉在需要保持新鮮的大前提下，運輸成本定會十分高致售價亦肯定會較雨潤及其它本地同行的産品有大幅度的溢價，因此，公司之核心盈利將會持續高速增長(30.1%)。現估值並不昂貴，我們維持對公司“買入”的投資評級及保持目標價33.50 港元不變。目標價相當於公司11 年、12 年及13 年核心市盈率分別為23.7、18.9 及15.5 倍。主要風險為政府取消對上遊作出補貼及行業食品安全問題。