國泰君安：蒙牛盈利將強勁增長 上調評級

國泰君安國際 郭日升

　　蒙牛公佈了2010 年全年業績，較我們預期為好，主要是因為毛利率受壓的情況沒有想象般嚴重。雖然其它收入及收益和有效稅率較市場預期為高，但盈利與市場預期甚為一致。營業額按年上漲17.7%，至303 億人民幣，其中液體奶産品佔總收入88.8%。由於原奶價格于10 年高漲，因此，毛利僅按年增加13.6%，至78 億人民幣。經營溢利為15 億人民幣，按年增長11.7%。由於稅率按年上升2.7 個百分點，至12.2%，因此，純利為12 億人民幣，按年增加10.9%。

　　我們預期蒙牛之銷售量最低限度與市場增長之平均數相若，而公司之營業額增長亦會受惠于行業整合。由於原奶價格漸趨平穩，加上高毛利率的産品之銷售貢獻增多，因此，毛利率之壓力逐漸消退。經營成本佔收入之比例在以股份支付之僱員開支有望減少後亦相信會下降。然而，稅率將逐漸提升從而部分抵消上述之利好因素。

　　現時估值在預期公司盈利將強勁增長下顯得吸引。我們將公司之投資評級由“中性”上調至“收集”，亦同時將目標價由23.30 港元提高至26.40 港元。新目標價相當於公司11年、12 年及13 年市盈率分別為22.7 倍、18.0 倍及14.8 倍。主要風險為原奶價格上升及行業食品安全問題。