七匹狼：穩健增長估值有吸引力

　　華創證券 區志航

　　1、盈利超預期。

　　10年年報1.00元，略高於業績快報。公司毛利率和凈利潤分別為41.60%和12.88%，為近年來的新高。我們認為主要是提價、直營店數量增加以及加強管理控制等密切相關，如營業費用同比增長僅為6.72%，管理費用僅增長7.73%。我們認為公司未來盈利仍有提升空間，主要是提價以及提升單店收入或者平效等要素。2010年平效約為1.2-1.3萬元，未來通過加強産品設計以及供應鏈管理等來提昇平效和單店收入。

　　2、紅標依然獨佔鰲頭。

　　公司堅持一品牌多系列産品方向，主要分為紅標、綠標、藍標(SWJEANS)、童裝(SWKIDS)、女裝(SWLADIES)及聖沃斯(SEPEWOLVS)六大産品系列銷，未來還計劃推出黑標。其中紅綠標收入佔比為93.15%。

　　3、店舖擴張如期減速。

　　2010年公司店舖數量為3525家，同比增長8.49%，增速較09年下滑8.84個百分點。其中直營店388家，同比增長76.36%，加盟店3137家，同比增長3.56%。

　　加盟店增速放慢是公司整體店舖增速放慢的主要因素。我們認為直營店增速遠高於加盟店增速可能與公司推進扁平化體系有關，子公司可能取代績差的二級經銷商而直接進入當地市場。從高速跑馬圈地階段發展到穩健經營內生增長階段，我們認為公司未來的店舖增速可能維持在10%左右。

　　4、建議考慮：

　　到10年相對成功的去庫存提升經銷商訂貨積極性，我們判斷公司秋冬訂貨會增速在30%左右；終端有效庫存的下降有利於公司11銷售收入增長。根據實際情況，我們略微上調了11-12年EPS，分別為1.30和1.64元。雖然外延式擴張帶動銷售收入增長驅動力下降，但內生增長的動力依然存在，未來的增長依然具有較大的確定性，目前11年估值大概為23.76倍，維持“強烈推薦”評級。

　　風險提示：

　　店舖租金、人工等上漲。