海通國際維持對浙江世寶的買入評級

海通國際

　　我們維持對浙江世寶的“買入”評級及目標價6.10港元，相當於公司2011年的10.2倍市盈率。公司是中國汽車轉向系統行業的領頭羊，主要配套國産自主品牌的汽車製造商。在汽車電動轉向系統（EPS）的研發製造方面，公司處於國內領先的地位。公司發展前景樂觀，我們預計公司2010-2012年純利年複合增長可達30%。

　　浙江世寶2010年業績快速增長，全年收入及凈利潤分別上升50%及56%達人民幣5.44億元及1.03億元，主要原因是公司給一汽集團與江淮汽車配套的車型更加豐富，對兩公司銷售佔公司總收入超過50%。公司業績增長主要由乘用車轉向器銷量大增帶動。乘用車轉向器（含轉向節）銷量按年增長一倍，從2009年佔公司總收入的約50%上升到2010年的70%。而商用車轉向器銷量穩定增長，佔2010年總收入的30%。

　　2010財年公司毛利率輕微下降1.7個百分點到35.7%，原因是公司供應一汽轎車轉向節(屬舊産品)價格下降，以及原材料價格上漲致使生産成本上升。我們認為整車廠對配件供應商每年有價格下降的壓力，體現了整車企業對供應商的議價能力，屬於汽車行業的普遍現象。當前公司毛利率下降的幅度與同業平均水準相若，其毛利率仍屬於業內領先水準。預計隨著公司逐步實現精密鑄件的自我配套，以及乘用車轉向器生産規模效應顯現，我們相信公司有能力於未來1-2年把毛利率維持在35-36%的高位。

　　子公司吉林世寶工廠的第一條生産線已于2010年第三季度投産，産能可以滿足公司當前液壓助力轉向器毛壞鑄件採購量的約40%。精密鑄件將由外部採購逐步轉為自我配套，有利於降低公司原材料成本以及外購件運輸成本。此生産線僅屬第一期工程，吉林世寶計劃投資3條生産線，生各類汽車零部件鑄件，滿足其內部需求。我們預計公司2011年實現精密鑄件的大規模生産，至少可以將鑄件的成本下降5-8%，粗略估計可以把公司全部生産成本下降約0.6%。

　　公司務求豐富産品組合，除現有産品外，目前在開發的配套項目共10多個，主要為乘用車轉向器和電動轉向器（EPS）。乘用車轉向器配套客戶日益多元化，當前客戶包括一汽轎車、江淮汽車、東風集團(0489.HK,$13.02)、吉利汽車(0175.HK,3.02)和力帆等。2011年新配套車型中，公司將實現為一汽集團的兩款乘用車大量供貨，在2011年底為東風汽車、江淮汽車各一款乘用車小規模供貨。一汽計畫在2011年加大奔騰汽車推廣力度，並且增加馬自達汽車的産能，對世寶的配套需求趨於上升。由此，我們認為公司現已儲備了未來2-3年的增長動力。

　　公司縱深佈局電動轉向器，拉開産業升級序幕：1）公司與電動轉向器研發團隊簽署技術入股協議，成立杭州新世寶公司，計畫在未來5年逐步建立100萬台套電動轉向器的産能。研發團隊獲得新世寶的30%的股權，有利於激勵公司提升公司的研發能力及管理績效。2）公司收購北京奧尼克公司70%的股份以加強電動轉向器的電子技術研發能力，鞏固電動轉向器的國內領先地位。3）國內電動轉向器系統的新車裝載率不到20%，遠低於約50%國際平均水準。我們對於電動轉向器産品的前景感到樂觀，並預料世寶將於2012年展開大規模生産，公司從傳統轉向器到電動轉向器的産業升級將大幅提升盈利空間。

　　分析員: 梁勇活