民生保薦的寧基股份憑啥86元高價發行

　　理財週報記者 汪江濤

　　寧基股份（002572.SZ）86元/股發行價，讓我吃驚不小。這家擬掛牌公司的發行價，領先今年中小板一級市場，僅次於海普瑞的148元。

　　做衣櫃定制的寧基，憑啥86元發行？讓我同樣想不通的——僅中小板來説，近期還有做低端服飾品牌的搜于特（75元發行）、森馬服飾（67元發行）。

　　我曾寫“銀河承銷森馬服飾67元發行，7成申購者不買賬”一文。森馬的股市表現，已經體現高定價的負面效應：截至4月7日上市18個交易日，森馬股價已較發行價跌去14.39%，同期中小板指跌幅僅為4%。上市18天蒸發53984萬元流通市值，平均每個交易日蒸發3000萬元。Surprising！

　　森馬的糟糕市場形象，最終會影響它的商譽，並可能延伸到外界對它的企業價值、戰略定位等一系列判斷。

　　分析寧基的定價，我想從幾個方面來看——

　　一是，寧基的産銷模式。寧基主營定製衣櫃，採取訂單式産銷。寧基實際在推廣它的“標準化”，集中採購部分標準件以降低成本。銷售環節，經銷商模式佔到寧基銷售收入的8成以上，由此開設的專賣店是582個。説白了，即是寧基賺取集中採購、批發的利潤，這裡面隱藏著其對經銷商控制的極大風險。

　　我在和資本圈人士溝通時，他們認為寧基短板是業務區域性非常明顯。目前，寧基5成銷售在華南華東。雖説我本人曾是寧基某品牌定製衣櫃的消費者，但就在我參加美的日電集團蕪湖基地投産儀式時，我發現美的已經進軍“整體家居”行業。美的已就此招商，預計明年進入整體衣櫃等內裝産品領域，後年推出櫥櫃高端品牌，2015年進入“整體家居”前三名。這個“整體家居”與衣櫃定制，差不多一個意思吧。

　　我不懷疑寧基定製衣櫃模式帶來的先發優勢、業務增量以及口碑效應。但我想提醒寧基，高度注意諸如美的這類上市民企的強大整合力，九陽股份的豆漿機“慘遭”美的衝擊已是一例。

　　二是，機構對寧基的價值判斷出發點。寧基招股書中，提及宜華木業、兔寶寶、美克股份等三家上市公司。但這三家的業務經營模式與其皆有異。保薦人民生證券引用這三家數據，一方面為了展示寧基財務數據“優秀”，另一方面為了輔佐寧基的估值區間（80.92-96.22元）。我在想，機構能給出86元高價，是否看中寧基未來提升市場集中度的能力？有金螳螂、亞廈股份的先例。

　　三是，哪些機構有何理由看好寧基。我統計的結果不樂觀，共計100家配售對象給出113個初步詢價價格，超過86元的僅有38個，佔比33%。報價的中位數僅為81.78元。最高是管理業績平庸的寶盈基金給出的108元，最低是華泰資産公司給出的50元。上下差距一倍，夠有意思。而寧基發行後55倍PE，也高出同行可比公司51倍PE。而過往數據表明，新股PE一般低於同行。

　　寧基的定價，可以説部分“透支”了未來二級市場空間。而高達4.95%的網下中簽率，7.35%的網上中簽率，也説明投資者對寧基定價的認同度不高。

　　對於寧基，我將持續關注，檢驗。