油價漲不休　A股明攻暗守

　　《紅週刊》特約作者 玄鐵令

　　用“焦慮時期”來形容當下的A股格局並不為過。高油價捲土重來，押注通脹上半年見頂的預測失準的概率與日俱增，小散戶在3000點關口進退失據，而主力機構則或許在權重股的佯攻之後，再度陷入望天打卦——沒著落的迷失期。

　　估值修復是零和遊戲

　　近期，蟄伏一年半的權重股終於迎來補漲機會。金融和地産股緩慢上行，海內外研究機構紛紛唱多，讓人感覺2007年下半年的大笨象起舞的大行情呼之欲出。

　　一般來説，主流機構做多權重股的理由是估值因素。南方基金投資總監邱國鷺的看法代表多頭邏輯，即“滬深300指數2011年市盈率在12倍左右，這一估值比歐日美的股市都要低；而中國經濟的增長前景卻要好得多”。

　　不過，估值較低只是股市上漲的必要條件，從來不是充分條件。決定A股中長期走勢的是政策因素，即宏觀調控對股市流動性的影響。當下權重股的上漲，誠然有所謂估值修復的一面，即市場回歸均值、縮窄週期股和成長股的估值偏離度。但是，在政策面和成交量不配合的背景下，這種修正的過程更多的是零和遊戲。

　　從戰略角度來看，主力重新增持權重股，押注的不一定是經濟的新一輪增長週期，更多的是以防禦的姿態拋售高估值的成長股，準備進入低估值且獲利盤較小的權重股中過冬。簡單來説，權重股扮演的是資金避風港角色。滬市週五1486億的成交額，很難令類似工行這樣的大傢伙像2006至2007年那樣健步如飛。

　　高油價成為多頭硬傷

　　如果淡忘2008年大熊市的慘劇，僅僅看全球股市自從2009年3月以來的表現，完全可以視為是一輪氣勢磅薄的大牛市。不過，本輪牛市的基礎是墻上蘆葦根底淺，完全是各國央行瘋狂印鈔帶來的貨幣幻覺，即由於貨幣供應過多導致通脹劇升，從而刺激上市公司盈利超預期增長。

　　看看A股本輪行情的大牛板塊，水泥、工程機械等牛勁十足。其炒作理由不過是在四萬億的財政刺激計劃之後，未來三年3600萬套保障房建設，以及高鐵等固定資金投資，將支撐“鐵公基”投資拉動業績增長的邏輯繼續演繹下去。

　　從歷史經驗來看，令投資過熱嘎然而止的，往往是通脹急劇上升，導致貨幣緊縮政策超出預期，最終令經濟突然變冷。最近，中國央行已在年內實施第二次加息，但實際利率依然為負，管理通脹預期仍很艱難。市場主流意見認為年內至多可能還有一兩次加息，但是，央行加息進程最終要看CPI的臉色。

　　在紐約油價已突破每桶110美元的背景下，準確預測CPI走向成為不可能的任務。2010年中國原油對外依存度達53.7%，油價飆升不僅吞噬企業利潤，更令拉長通脹預期。在高油價背景下試圖重現2007年下半年的狂牛行情，資金面和政策面都不允許。

　　滯脹將拖垮資金牛市

　　資金充裕、政策支持、業績轉暖以及情緒高昂這四大牛市要素，在當前A股市場悉數欠缺。反而是系統性風險仍在，即通脹居高不下必然導致貨幣政策超調。

　　貨幣政策微調！自從2009年四季度央行放出這一信號後，A股就地臥倒，大資金已然冬眠。如果説小市值股票大漲源自資金牛市，權重股猛升則需要估值預期的牛市來支撐。但是，在房市調控未見成效且通脹預期壓力增加的政策背景下，企業盈利增長難度較大。

　　眼下的權重股補漲，是市場對調控政策麻木的反應，更多原因在於歐美貨幣政策徹底掉頭仍需時間。不過，歐洲央行週四已自2008年7月以來首次加息，不排除美元相對歐元繼續貶值，令大宗商品價格走向瘋狂，類似2008年上半年的全球通脹格局可能重演。

　　如果油價繼續上揚，則全球經濟下行風險增大。而主要經濟體的貨幣和財政刺激政策工具使用殆盡，油價的上漲將增加2011年全球經濟硬著陸的風險。如果全球經濟減速和通脹升溫同時出現，中國經濟或會出現像經濟學家厲以寧所擔憂的滯脹現象。如果出現單季經濟增長低於6%、物價高於4%的滯脹格局，則股市系統性風險將至。

　　當下，美股的強勢表現雖超預期，本質上仍是量化寬鬆刺激下的貨幣幻覺。一旦歐美進入加息通道，全球股市難免因為經濟增速的回調而深跌。雖然不知道哪一次加息是壓垮資金牛市的最後稻草，但是，且戰且退已是大資金的上選之策。