如何估值以及對部分板塊的估值結果

　　《紅週刊》特約作者 景曉蕓

　　除非是特殊情況（比如説負債比例特別高或是賬上持有重大資産未予重估），否則我們認為“股東權益報酬率”應該是衡量管理當局表現比較合理的指標。——沃倫巴菲特

　　如果對一隻股票進行合理的估值，股神巴菲特給出了答案。巴菲特認為，凈資産收益率（ROE）是衡量一家企業盈利能力大小的最常用指標，所以毫無疑問，要選擇凈資産收益率指標高的企業作為投資對象。

　　股東權益報酬率，也叫凈資産收益率或權益資本收益率。凈資産收益率在衡量一家企業盈利能力大小方面的作用更大，所以投資者不能單純地看每股收益有沒有增加。如果把關注重點放在凈資産收益率指標上，會比只看每股收益高低更能了解公司的真實情況。

　　所謂凈資産收益率，是指股東每投資一元錢最終能賺到多少凈利潤，即公司收益與期初股東權益的比率。當然，這裡的股東權益應當以原始成本來計價，並且在衡量長期經營業績時應當包括資本所得（無論是否已經實現）及非經常損益項目等在內。

　　例如：

　　一隻股票長期平均凈資産收益率是20%，那麼合理市盈率就是20倍。

　　一隻股票長期平均凈資産收益率是30%，那麼合理市盈率就是30倍。

　　為什麼不是凈利潤增長率決定估值水平？目前市場流行的估值方法是PEG指標（該指標是彼得林奇發明的，大致意思是用公司市盈率除以公司的盈利增長速度。當PEG等於1時，也就是股價處於不高不低正合理的狀態時，公司市盈率等於公司的盈利增長速度。）我的理解是：凈利潤增長率並沒有真實反映股東財富的增長速度。它只是財富增長部分的增長速度，相當於財富增長的加速度。

　　A股中有一些公司，尤其是小型企業保持了較高的凈利潤增長率，但其凈資産收益率不足15%，多年以後，凈利潤增長率降到正常水平時，凈資産收益率可能也不足20%。相比于一個一直保持20%的凈資産收益率的公司，哪個更有長期投資價值？

　　為了證明這種長期考察觀點的正確性，巴菲特舉例説，據美國《財富》雜誌1988年出版的投資人手冊中的相關數據，在整個美國500家最大的製造業、500家最大的服務業上市公司中，過去10年中股東權益報酬率超過30%的只有6家，最高的只有40.2%；連續10年平均股東權益報酬率達到20%並且沒有1年低於15%的公司只有25家。要知道，這1000家企業可都是股市中的超級明星，在這25家企業中有24家企業的股價上漲幅度超過標準普爾500指數。

　　再來看國內上市公司的凈資産收益率水平：優秀的釀酒公司等能達到30%以上的ROE，而優秀的醫藥公司的ROE大約在20%~30%之間，煤炭公司大約是25%，銀行則是20%左右。

　　可以設想，以合理的估值水平買入上述公司股票，若干年後，市場的報價處於同樣的合理估值水平上，那麼投資收益全部來自股東權益的增長幅度，亦即投資收益率剛好就等於該公司的權益增長率ROE。

　　可以看到，個人投資完全可以在長期投資中達到20%的收益率水平。只要你選擇長期平均ROE超過20%的公司，而且在合理或者低估的價位買進，長期持有。

　　那麼，當前我們應該買入A股哪類行業的主流公司？

　　目前銀行股的平均PE不到10倍，但其長期ROE達到20%的水平；醫藥股平均PE35倍，長期ROE達到25%的水平；一線釀酒公司平均PE25倍，長期ROE達到30%的水平。

　　總結，醫藥股的凈資産收益率大致等於茅臺、老窖等一線釀酒公司的水平，市盈率卻高出許多；茅臺、老窖等一線釀酒公司市盈率和凈資産收益率水平差不多，目前股價處於合理水平。銀行板塊，雖然我無法確定給20%的凈資産收益率水平是否恰當，但不管怎樣，它是明顯被低估的。