從向日葵看創業板發行亂象

　　《紅週刊》特約作者 北京 諸法空相

　　目前A股市場被劃分為三個子市場——主板市場、中小企業板和創業板市場，其中主板市場服務於規模大、經營穩定、預期增長率較低的大型企業，創業板市場則服務於規模小、經營風險高但預期收益和增長率較高的初創期公司，而中小企業板塊服務對象則界定於主板市場和創業板市場之間。如果把企業的發展週期與一個人的年齡週期相比較，創業板服務於“少年”企業，中小企業板服務於“青年”企業，主板企業服務於“壯年”企業，互有側重和補充，由此構建起多層次的證券市場。

　　從市場的一般劃分來看，“少年”企業的特徵是“體格小”，未來的成長空間最大，但“免疫力”不足，容易“少年夭折”；“青年”企業“體格適中”，未來仍有成長空間且前景較為清晰，雖難免發生意外，但“病發猝死”的概念顯著降低；“壯年”企業則已是“體格健壯”，成為主要勞動力，收入穩定但成長動力不足。對於這三類不同的公司，市場給予的估值水平自然大不相同，“少年”創業板股票發行市盈率平均70倍，“青年”中小企業板發行市盈率在50到60倍，而“壯年”主板股票發行市盈率大致在30倍上下。

　　在預期實現高額資本收益面前，為了爭取到更高的發行價格，保薦人不惜將體格健壯、經營穩定的成熟型公司硬塞進中小企業板和創業板市場中，由此“幼兒園”就出現了身高1米8的“兒童”。

　　2010年8月13日，向日葵（300111）發佈招股説明書，擬登陸創業板市場。相關材料顯示，向日葵成立於2005年3月，經過5年半的發展，目前已經成為總股本4.58億股、凈資産值高達6.9億元的太陽能組建生産商。上市後總股本達到5.09億股，即便放在主板中也談不上“袖珍”。

　　但是這個好像患了“巨人症”的“兒童”，發行市盈率卻不輸給其他“同班小孩”，按照2009年度凈利潤和發行前總股本計算，16.8元的發行價格對應74.46倍市盈率。假如在主板上市，以30倍市盈率發行股票，那麼發行價格將降至6.77元左右。而選擇在創業板上市，原始股東和保薦人無疑成為最大的贏家。

　　發起人香港優創以32333.32萬股或70.6%的持股比例名列第一大股東，以16.8元的發行價計算，持有市值高達54.32億元；而如果選擇在主板以30倍市盈率發行，則發行後市值僅為21.89億元，前後相差了32.43億元。同時，香港優創對向日葵的初始投資成本為4407萬美元，折合每股成本僅1.08元，對應16.8元發行價的年化收益率為64.7%，而如果以6.77元發行，則年化收益率將降至39.62%。

　　從主板市場“轉道”到創業板市場發行，公司的募集資金便提高了將近1.5倍，這對於參照募集資金總額一定比例收取承銷費用的保薦人來説，好處不言而喻，根據向日葵上市公告書披露，發行募集資金總額8.57億元，直接衝減融資額的上市相關費用2569.25萬元，其中承銷費用1700萬元，募集資金凈額8.31億元。由此計算，承銷費對應融資額比例為1.98%，假定該比例不變，向日葵選擇在主板市場以30倍市盈率發行，則保薦人光大證券將少收取承銷費用1014.95萬元。

　　但這對於二級市場投資者來説卻有失公正，創業板上的“大塊頭”兼具高股本和高價格，成倍榨取證券市場資本資源，在原始股東和保薦人利潤最大化的同時，高價發行的主要風險卻轉嫁給二級市場投資者來承擔。