葉檀：新股發行體制改革最重要的是切斷利益鏈條

　　每經評論員 葉檀

　　中國證券市場糟糕的不是市場化，而是利益鏈條下的偽市場。要解決新股發行、並購估值等一系列難題，不從切斷利益鏈條著手，不可能得到根本解決。而回到行政窗口定價，由政府指導價格，更是錯得離譜，讓證券市場一步退回徹底的行政主導體制。

　　4月8日，由中國證券業協會、上海證券交易所和深圳證券交易所主辦的“新股估值定價研討會”在深圳召開。在會上，深交所理事長陳東征表示，建立公平的估值定價環境，首要的工作是從制度上切斷新股發行過程中的利益鏈條，防止潛在利益衝突的惡劣影響，可謂是點到了要穴。

　　我們一直抱怨券商給擬上市公司塗脂抹粉，不僅因為券商看中了承銷或者保薦費，更因為現在還有了更密切的利益關聯，就是券商直投或者保薦人個人投資，一二級市場幾何級數的溢價，才是這些仲介商真正追逐之兔。到目前為止，以三高發行的創業板上市公司中，或者能夠看到券商直投的身影，而在進入項目上市前半年才開始所謂“風險投資”哪是真正的風險投資，説白了就是利益輸送行為。

　　目前已有20多家券商先後獲得了直投業務試點資格，並紛紛成立了各自的全資子公司，例如國信弘盛、華泰紫金、海通開元、國泰君安創新分別為國信證券、華泰證券、海通證券、國泰君安旗下的直投公司，根據規則，券商直投業務範圍被限定在Pre－IPO，即只能對擬上市公司進行投資，並且“投資期限不超過3年”。這使得券商必然成為摘桃者。

　　2009年和2010年全年分別有9家和12家有券商直投公司背景的企業上市，2010年全年實現退出的12起券商直投案例獲得了平均5.72倍的賬面回報。較高的有中信證券的機器人和神州泰嶽直投項目。根據華融證券發佈的研報，以2010年11月30日收盤價計算，中信證券在這兩個項目上的收益率分別高達1106%和1071%。 2008年6月和2009年5月，中信證券全資直投子公司金石投資分別動用2560萬元、2772萬元，以8元/股和13.2元/股的價格認購了機器人 320萬股、神州泰嶽210萬股權益。2009年10月底，機器人和神州泰嶽聯袂在創業板上市，一年之後首發限售股解禁。進入2011年，國信弘盛、金石投資、廣發信德和國元股權投資4家券商直投公司各自投資的7家公司均成功過會。與市場化PE11.30倍的回報相比，券商直投收益較低，但這一事實的背後是券商直投的風險也較低，同時直投項目的高價發行讓普通投資者付出了代價。

　　只要成為利益共同體，仲介機構與上市公司必然沆瀣一氣。律師事務所為了費用，會計師事務所視上市公司為大客戶，券商更不必説，而律師與會計師跟投的也不在少數。表面上，A股的監管之嚴世所罕見，實際上，在利益的刺激下，多數監管都形同虛設。所以，才會出現類似立立電子、勝景山河這樣匪夷所思的案例。只有把利益鏈條切斷，才能從根本上切斷仲介機構塗脂抹粉的衝動，類似于券商直投加保薦這樣明顯荒謬的制度，必須改變。

　　A股市場化程度不高，權貴身影如幽靈般時時閃現，此時加上券商直投等刺激利益共同體的制度推波助瀾，道德風險只會增加，不會減少；市場出現的結果必然是股價畸高，或者破發後崩潰。在A股市場上已經出現了幾輪破發、暫停新股發行這樣的鬧劇。這不是市場化之害，而是偽市場化的惡性圈錢之害。

　　切斷利益共同體，讓各機構為自己的行為負責也非常重要。如陳東征所説，建立獎優罰劣的監管機制，淘汰報價質量較差的詢價對象，提高詢價對象整體報價能力，最好的辦法是建立紅黑榜，被市場質疑、出現離奇保薦的機構，數次上黑榜之後，必須有相應的懲戒舉措，否則上市會變成業績加人情的大比拼，各地方政府“跑部錢進”到部委爭項目，而券商則是跑步到監管者、發審委處進行遊説。這樣的現象還少嗎？

　　王亞偉的建議值得考慮，新股詢價應覆蓋到80%以上的詢價機構，主承銷商應該拿出大概相當其承銷金額的3%，按詢價結果購買所承銷股票。筆者建議更進一步，讓高報價格者以自己所報的價格購買新股，用資金實實在在地體現什麼叫責任自負。這部分高出市場價的資金可以成為證券穩定基金的來源。

　　建立切斷利益、價格自負的體系，為了自己的利益，詢價機構與仲介機構也不敢胡作非為。激勵制度的改進是新股發行改革的基礎。