首開股份：商品房有高彈性 保障房有利潤率

　　海通證券

　　公司自2010年開始新開工面積保持高位放大，後期可推盤資源將明顯增加。一旦市場轉穩，公司股價將具備更高彈性。此外，目前公司所參與的保障房項目以兩限房居多，利潤率在8%到10%左右，屬於保障房中利潤較高的類型。預計公司2011、2012年每股收益分別是1.53元和2.03元，對應RNAV在23.65元左右。截至4月5日，公司收盤于18.37元，對應2011年PE為12倍，2012PE為9.04倍。維持對公司的“買入”評級。

　　主要內容：

　　1、政策導致北京期房供給減少，公司主力推盤集中在下半年：受行業整體調控和北京市較為嚴格的限購政策影響，2、3月北京地區期房單周銷售面積較去年同期出現明顯下滑。在2月新政策出臺後，3月單周平均銷售面積在9.9萬平方米左右。該銷售數據較2010年5月(2010年4月出臺新一輪調控)周平均銷售面積12.98萬平方米下滑23%。由於公司京內項目佔公司整體項目儲備的40%以上，因此受市場環境影響3月銷售並不順暢。

　　但是與08年有所不同的是，目前北京期房可售面積同樣處於近三年來較低水平。截止3月最後1周，北京可售期房面積在777萬平方米左右，低於2010年789萬平方米的平均值；較2009年和2008年的1040萬平方米和1181萬平方米分別同比下滑25.29%和34.2%。雖然受到政策抑制，但是供給同比減少也將一定程度上維持市場的景氣程度。北京市場不太可能出現08年降價後依舊無法促進銷售的局面。

　　公司2010年共實現開復工面積達586萬平方米，新開工面積331萬平方米，竣工113萬平方米。公司2011年業務發展計劃是實現開復工851萬平方米左右，其中新開工381萬平方米左右，竣工100萬平方米左右；計劃實現銷售面積177萬平方米左右，實現新增建築面積200萬平方米以上的項目儲備。公司2010年開始新開工面積保持高位放大，後期可推盤資源將明顯增大。一旦市場保持穩定，公司業績將快速復蘇。此外按照公司當前工程進度，公司大部分項目將集中在2011年下半年推盤。這將為公司後期更好把握市場節奏奠定基礎。

　　2、公司純保障房項目處於該類産品價值鏈的高端：目前保障房建設主要分為公租房、廉租房、經濟適用房和兩限房。其中兩限房指經城市人民政府批准，在限制套型比例、限定銷售價格的基礎上，以競地價、競房價的方式，招標確定住宅項目開發建設單位；同時由中標單位按照約定標準建設，按照約定價位面向符合條件的居民銷售的中低價位、中小套型普通商品住房。由於兩限房主要以銷售為主，且通常情況下土地競爭不激烈，因此按照利潤率情況來看兩限房處於以上保障房品種中的高端部分。就北京地區而言，兩限房項目凈利潤率通常在8%-10%左右。