中石化154億資産減值之謎：為私有化埋單

　　凈利潤707億，史上最高，增長12.8%。上市第十年，中石化（600028.SH）交了一份看上去很美的2010年成績單。

　　但相比老對手中石油（601587.SH）1399億的凈利潤、35.6%的增長率，仍顯單薄。即使是中海油(0883.HK)，2010年凈利也有544億，增長率更是高達 84.5%。“三桶油”相較，中石化增速最慢、驚喜最少。

　　不少分析人士坦言，至少，和此前預期相比，這不是一份讓人驚喜的成績單。

　　中石化到底怎麼了？

　　答案的關鍵在中石化突然間大手筆計提的154億資産減值損失。

　　154億資産減值：

　　史上第二次大洗澡

　　市場的失望不言而喻。年報公告後，中石化股價連續小跌兩天，累計跌1.5％，短暫微彈後，又繼續下探。中石油的待遇則大不一樣。從公佈年報第二天開始，中石油連續收穫了6根陽線，累計漲3.54％。

　　不少分析人士也對此深感困惑。年報公佈前，中石化給出的信號甚是積極。“1月份去調研，當時公司高管説每股收益可達0.9元”，上海一位不願透露姓名的分析人士回憶，“結果卻只有0.82元”。

　　在前述分析人士看來，中石化業績低於預期，主要是兩個原因造成的。一是受油價大漲影響，中石化2010年第四季凈利大幅下滑，凈利只有143.16億，僅佔全年凈利的20％。

　　另一個更重要的原因是，中石化冷不丁大幅度計提了154.45億元的資産減值損失，比去年計提的74.53億多出了79.92億。其中，商譽（無形資産）減值62.77億，固定資産減值75.67億。相比之下，中石油僅計提了44.08億的資産減值損失，只有中石化的29％。

　　“這個問題，我們把它當成重點看待。”上海一位知名分析人士表示。

　　這是中石化上市十年以來，第二次大規模地計提資産減值損失。中石化第一次大規模計提發生在金融危機爆發的2008年，當年計提了166.17億資産減值損失。同期，中石油也計提了247.65億的史上最大規模資産減值損失。

　　如此大額的計提讓分析師們措手不及。在2010年三季報上，中石化計提的資産減值損失只有21.87億。一切發生在年度資産減值測試後。

　　這樣的資産減值計提對業績的影響是實質性、不可逆轉的。按新企業會計準則第8號的規定，“無形資産減值準備”、“固定資産減值準備”等從2007年開始計提後不能衝回，只能在處置相關資産後，再進行會計處理。

　　歷年年報顯示，2006年以來，中石化每年都計提減值損失，累計計提479.77億，平均每年計提96億，而期間中石化的年平均營業利潤為611.74億，相當於平均每年計提掉中石化15.7％的營業利潤，對業績吞噬甚多。

　　東北證券分析師王偉綱也在研報中指出，154.45億資産減值增加導致當期EPS減少約0.065元，是業績低於預期的原因。

　　為5年前私有化埋單，

　　62.77億商譽蹊蹺計提

　　困惑還在於，中石化為什麼選擇在這個時點計提如此之大的減值準備？

　　年報披露，中石化最大的兩塊減值損失是商譽和固定資産。其中，62.77億的商譽（指收購成本與所獲得可辨別的凈資産的公允價值之間的差異）減值損失主要來自石油大明、齊魯石化和揚子石化。石油大明計提了13.61億，齊魯石化計提了21.68億，揚子石化計提了27.37億。

　　正是對這三家子公司商譽的計提，讓分析師們連連説“看不懂”。

　　“計提的62.77億商譽減值損失很奇怪，這幾家被計提商譽損失的子公司是幾年前買的。”北京一位分析人士的疑惑頗具代表性。

　　追溯這三家公司的歷史，這筆關於商譽的計提其實根源於由2006年中石化發動的那場聲勢浩大的“私有化”運動。2006年2月25日，中石化董事會通過斥資143億現金要約收購旗下齊魯石化、揚子石化、石油大明、中原油氣四家A股上市子公司的全部流通股和非流通股的決議。經一番複雜流程後，中石化順利完成收購。

　　其中，中石化對中原油氣的收購價為30.91億，溢價13.2％；對石油大明的收購價為27.51億，溢價16.9％；對齊魯石化的收購價為33.82億，溢價24.4％；對揚子石化的收購價為48.83億，溢價13.2％。

　　當時，市場對中石化的收購價格反應不一。據當時媒體報道，以上4公司小股東當時對定價多有異議，認為收購價偏低。而中石化內部則認為，若非中石油提前洩露了私有化的消息，如果在2005年7月20日之前進行，最多只需支付90多億，這筆收購其實多付了50多億。中石化當時確實覺得"貴了"，收購當年，對這四家公司記入的商譽總和為76.48億（143億收購成本減去4公司可辨別凈資産的公允價值）。

　　5年後，這筆收購到底給中石化帶來了什麼？

　　2008年，中石化首先對中原油氣的商譽計提13.91億減值損失；2010年對石油大明、齊魯石化和揚子石化計提共62.57億商譽減值損失。至此，4家公司76.48億商譽全部計提完畢。

　　“這説明中石化覺得，要約收購的這些公司盈利能力沒有達到當初的預期。後果是，中石化2008年、2010年的業績被侵蝕了一些。”廣州一位資深審計師表示。

　　資産減值背後的焦灼

　　對此，一位跟蹤石油行業長達20年的資深分析人士並不認同：“這些資産其實是很值錢的，但中石化假裝它不值錢。相比5年前，機器鋼鐵都漲價了，按重置成本計算肯定要高於現在的賬面價值。從當時的環境看，143億的收購價並不吃虧。”

　　事實上，這四家公司自被中石化收購以來，除2008年受金融危機影響虧損較多以外，業績表現一直不錯。以揚子石化為例，2006年－2010年，凈利潤分別為20.32億、29.03億、－29.48億、28.88億及23.25億。

　　前述資深人士認為，最可能的原因是中石化出於盈餘管理的需要，在業績好的年份大洗澡，等同於加速折舊把業績推後釋放，減少業績波動。

　　而資産減值的業務部門看，中石化154.45億的減值準備主要來自化工業務部和煉油業務部，減值虧損分別為51.21億和49.02億，僅齊魯石化和揚子石化就共計提了49.05億。

　　對此，前述資深人士認為，這可能是中石化要為自己的煉化業務受油價影響造勢，從爭取更多的政策支持。

　　在資産鉅額減值的衝擊下，中石化與老對手中石油的差距進一步拉大。2010年，中石油歸屬母公司凈利潤1398億，幾乎是中石化707億凈利的兩倍，兩者相差691億。而2009年，兩者凈利差距僅418.83億。

　　業界將兩者盈利差異的根源歸結為戰略定位不同。中石油長于上遊勘探業務，中石化擅長下游煉化業務。在油價高歌猛進的形勢下，中石油的盈利優勢越發明顯。

　　“事實上，中石化有意識地對自己的戰略定位進行修正，加大了勘探業務比重，強調産業鏈一體化。”前述資深人士指出。2010年，中石化勘探板塊營業利潤467.25億，比去年增長225.82億，是四大板塊中盈利最大、增速最快的。

　　而最能體現中石化核心競爭力的煉油板塊卻隨著油價高漲大幅下滑，2010年營業利潤卻從2009年的274.77億下滑至148.73億，下降了36%。

　　儘管如此，中石化勘探業務較中石油差距仍然巨大。從油氣儲備看，中石油探明儲量是中石化的3.23倍。年報披露，2010年，中石化剩餘原油可採儲量2888百萬桶，剩餘天然氣可採儲量6447十億立方英尺，合計3963百萬桶油當量。而中石油原油探明開發儲量7605百萬桶，天然氣探明開發儲量31102十億立方英尺，合計12789萬桶油當量。

　　在上述資深人士看來，這是歷史定位問題所致。“國內很多勘探項目都給中石油，不給中石化。即使在海外擴張上，中石油也具有絕對優勢。在老外看來，中石油首先是石油公司，而中石化首先是石油化工公司。”

　　而市場也毫不客氣地對中石化低估值。目前，中石化市盈率僅10.4倍，而中石油市盈率為15.6倍；中石化總市值5985億，只有中石油19285億總市值的31％。