新一輪日元套息貨幣將捲土重來

　　短期內的災難衝擊不會改變日元套息貨幣的本質。當前日本遭受的是不同於阪神地震時的複合型危機，隨著核危機影響的擔憂持續，市場焦點已轉向日本黯淡的經濟前景。日元反彈勢頭的結束，將使日元以套息貨幣形式重返全球市場。

　　日元之所以成為全球的套息貨幣，可以説是為應對危機而生的副産品。20世紀90年代初，資産泡沫破滅嚴重打擊了日本經濟。“泡沫經濟”崩潰以來，日本經濟一直處於資産價格收縮狀態，作為對泡沫時期大量設備投資的減少，經濟體系需要對資本存量進行調整。

　　1997年亞洲金融危機，直接對日本經濟造成打擊。1999年2月，鋻於當時各大銀行面臨的經營危機，日銀把短期金融市場(具體為銀行間市場)的短期利率(具體為無擔保銀行間隔夜拆借利率)誘導目標從0.5%降低到零，實行了前所未有的所謂“零利率政策”。

　　低利率政策最大的影響，是使日元長期成為全球的套利和融資貨幣。日本長期超低利率和國際上主要國家的利率形成極大的利差，這樣吸引了大量的國際套利投機和投資者，這些投機和投資者大量從日本低息借出日元，投資外國的高收益金融産品。日元套利交易盛行國際金融市場已有10多年時間，據估計，金融危機前日元的融資性套利交易規模高達上千億美元至萬億美元。

　　決定日元是否形成新一輪套息貨幣取決於以下因素：一是日元增加貨幣流通量的規模；二是日元資産收益率狀況；三是日元走勢以及日本貨幣政策和匯率干預政策。從釋放的流動性規模看，日本央行繼續向貨幣市場注入鉅額日元的額外流動性，其規模已經創歷史最高紀錄，並且日本央行宣佈，將資産購買基金的規模從5萬億日元擴大至10萬億日元，同時維持信貸計劃規模30萬億日元不變。比較看來，美國金融危機發生後，美聯儲累積向市場注入的資金超過2萬億美元，在QE2計劃中，到本年6月累積注入6000億美元。日本央行本次注資相當於美聯儲為對抗危機注資水平的四分之一到三分之一，相當於QE2的規模，相當於全球再來一次QE2。

　　第二，從日元資産的收益看，日本正在逼近觸及債務危機的上限。據日本財務省統計，至2010年底，日本政府債務餘額已高達919萬億日元，人均債務負擔已增至721萬日元，預計在今年4月1日開始的2011財政年度中，債務餘額將達到創紀錄的997.7萬億日元，佔GDP的比例達到230%。反映日本主權債務的信貸違約掉期合約(CDS)上升至130點的歷史新高。

　　另一方面，年初彭博資訊的調查結果顯示，今年美國GDP增速將達到3.2%，高於2010年的2.9%；美國10年期國債收益率可能從去年年底的3.29%升至3.94%。相比之下，今年日本GDP增速可能僅為0.5%，10年期國債收益率也很低，可能從去年底的1.13%升至1.24%。如果考慮到地震、核危機的影響，這一收益率將更低。正是在這樣的背景下，投資者將更可能到海外尋找更高回報。

　　最後是日元的中長期走勢。此次地震後，日元在全球外匯市場全面走強背後的真實邏輯，與日元重流回日本本土有關。從歷史上看，每次發生災難或國內外金融危機，日本的海外資金都會大規模回流。阪神大地震、亞洲金融危機及全球金融危機爆發後，日元短期內都曾出現大幅升值。以阪神大地震為例，1995年1月17日阪神大地震後，在三個月時間內，美元兌日元跌至二戰以後最低水平79.75，在1995年1月23日到4月19日期間，日元成為表現最為強勁的主要貨幣，但隨後兩年間，出於刺激經濟以及提振出口的需要，日元持續大幅貶值，日元升值沒有持續很久。

　　未來看，多重因素推動日元進入貶值通道，除大規模向金融系統注入流動性外，日本的經常項目收支將會發生較大變化：一方面，賑災造成進口需求增強，但另一方面，製造業企業停産，核污染擴大，導致多國暫停進口日本農産品，日經常賬戶順差將面臨嚴重縮水，國際收支將使日元貶值壓力驟增。

　　在日本公共債務和央行資産負債規模不斷擴大的情況下，日元無節制的發行，將進一步深化日元套息資本的地位，從而使日元的氾濫外溢，進一步地提升全球流動性。新興市場可能面臨新一輪的通脹、資産泡沫和貨幣升值的壓力。