影響“通脹”走勢的四種關係

　　匯添富保本基金經理 陸文磊

　　在很多投資者看來，通脹之所以重要，是因為防通脹已經成為今年政府宏觀調控的首要任務，只要通脹高企，政策就難以放鬆，市場就難言樂觀。但如果仔細對通脹及其影響進行分析，可能問題就沒有那麼簡單，至少有以下四個關係是需要思考的。

　　首先，是同比和環比的關係。今年市場對通脹的一個普遍預測是前高後低，上半年通脹壓力大於下半年，這主要是針對同比數據而言的。但同比數據有個重大的缺陷，就是受到基數的影響。市場是具有前瞻性的，影響市場的是通脹的變化速度，但這個變化速度用同比數據是無法有效衡量的。正是因為同比數據存在缺陷，所以歐美等國家公佈的統計數據，除了同比之外，還有季節調整以後的環比（折合年率）數據，後者更能真實的反映通脹的變化速度，對市場也更有參考價值。

　　其次，是通脹數據與真實通脹環境的關係。目前，市場對通脹的關注往往聚焦在CPI上，如果説CPI是測量通脹的一個溫度計的話，光用這一個溫度計是無法及時、有效、全面的測量通脹環境的。CPI主要反映的是下游的消費品價格，生産資料價格並未涉及，並且因為某些原因，統計數據和人們的實際感受可能存在差異。如果要前瞻性的看待通脹環境的變化，並判斷政策走向，需要觀察包括PPI、重要産品的産能和供求等多方面因素，並結合實際感受去做出判斷。

　　再次，是通脹和經濟增長的關係。多高的通脹算是高通脹？會挑戰政策的底線？在看這些問題的時候，市場會把目光集中在通脹的短期波動上，而忽略不同經濟階段通脹中樞的變化，事實上，後者也是不容忽視的。過去10年，中國的CPI平均年漲幅只有2.2%左右，是一種典型的“低通脹、高增長”狀態，這在無形中造成了3%的CPI似乎是一個政策分水嶺的概念，3%以上的通脹被認為是較高的通脹。實際上，過去通脹較低背後很重要的經濟動因是勞動力的未充分利用，但隨著勞動力拐點的到來，以及人均資源消耗量的增加，勞動力成本和資源價格持續上漲很可能是一個難以避免的趨勢。很多國家在勞動力拐點出現以後，都經歷過一個比較長時間的相對高通脹階段。所以我認為未來幾年市場對通脹的容忍度會有所提高，但無論對居民還是對政策制定者都需要有一個適應的過程。

　　最後，是通脹和宏觀調控的關係。宏觀政策的作用是熨平短期經濟波動，但對於結構性因素或突發的供給層面衝擊引起的通脹是無能為力的。正是因為這個原因，發達國家的央行在制定貨幣政策時，往往會更加關注核心通脹指標，即把食品、能源等短期波動比較大的因素剔除在外，目的就是為了避免短期擾動因素帶來的通脹波動對政策的干擾。簡單的將通脹高低與緊縮力度強弱劃上等號是不可取的。