交銀國際：中糧包裝新業務帶來新增長亮點

交銀國際 劉子洋

　　2010 年純利按年增長44.5%至2.123 億元人民幣，符合市場及我們預期。年內收益按年增11.4%至34.17 億元人民幣，主要受益大部份産品銷售錄得增長，其中兩片飲料罐和塑膠包裝的銷售更顯著提升。整體毛利率稍增0.2 個百分點至15.4%，下半年的毛利率由上半年的16.1%下降至14.7%，主要由於金屬飲料罐業務的毛利率下降2.1 個百分點。純利按年躍升44.5%，主要由於稅前盈利按年增加58%至2.86 億元人民幣。經營邊際利潤率增加2.5 個百分點至8.4%，而凈邊際利潤率則上升1.4 個百分點至6.2%。公司宣佈每股派息0.051 元人民幣，相當於20%的派息率。

　　兩片飲料罐業務增長強勁。根據公司的擴充計劃，中糧包裝將於今年下半年在天津、成都和華南新建三條兩片飲料罐生産線，我們認為兩片飲料罐 (毛利率約17-18%) 將逐漸取代三片飲料罐(毛利率約15-17%)，成為未來兩年的主要金屬包裝業務。管理層目標是于2012 年成為中國兩片飲料罐的最大生産商。

　　預計公司今年的毛利率將達到16%。我們預計公司今年的毛利率將達到16%，主要由於：(1) 杭州兩片飲料罐生産線展開大規模生産，預計可全面達産(每年生産7 億個飲料罐)；(2) 三片飲料罐銷售于2011 年將回復正常，原因是公司將擴大現有客戶的訂單(如Red Bull、LoLo 等)，而JDB 將繼續把業務從三片飲料罐轉型至兩片飲料罐；(3) 公司今年將停止外加工三片飲料罐的生産，有助提高業務的毛利率。

　　另一新增長點﹕塑膠包裝。公司于2010 年4 月收購了香港品冠國際聯合集團有限公司（“品冠”），該公司主要從事塑膠包裝業務。由於塑膠包裝的毛利率達20%，較金屬包裝高，中糧包裝旨在於未來3-5 年提高塑膠包裝業務貢獻至佔總銷售收入的20-30%。我們預計塑膠包裝業務將於2011 年為公司帶來人民幣2.50 億元的收入，佔公司總收入約5.6%。

　　　維持“買入”評級，目標價為8.40 港元。我們略調低FY11F/FY12F 每股盈利 2.8%/1.0%至人民幣0.313 元/人民幣0.420 元，以反映所得稅率高於預期。然而，基於未來兩片飲料罐業務及塑膠包裝業務將大幅增長，我們相信FY11F-FY12F 盈利將可進一步提升.中糧包裝FY10-FY12F 每股盈利複合年增長率達28.2%，目前股價相當於FY11F 12.9 倍的市盈率，估值便宜。維持“買入”評級，目標價為8.40 港元。