工銀國際：濰柴動力基本面強勁 料將獲重估

工銀國際 梁卉施

　　關注增長和股份成交的投資者或因預期濰柴動力(“濰柴”)2011 年盈利增長放緩而急於沽出濰柴，但我們認為2010 年業績反映公司基本實力穩妥，足以支持優於同業的表現。我們認為濰柴作為中國主要大功率發動機和變速箱生産商有豐富的産能，將得益於中國的減排節能政策趨勢。公司也著重産品開發，預料憑藉其全國性銷售網和全球多處的服務辦事處可取得更大的市場。我們認為濰柴現估值9 倍2010 年市盈率被低估。

　　2010 年盈利同比大增99%超出市場預期(根據彭博預測為同比增長76%)。在重卡和工程機械的發動機銷售強勁帶動下，濰柴2010 年盈利同比大增99%至67.8 億人民幣，收入同比增長78%至626.65 億人民幣。每股盈利同比增長99.5%至4.07 元人民幣。毛利率維持穩定在21.50%(09年為21.64%)，銷售、分銷和行政開支佔銷售比重同比下降1.62 個百分點至4.87%。妥善管理成本令凈利潤率同比上升1.16 個百分點至12.76%。

　　中國大功率柴油發動機龍頭生産商。濰柴去年售出57.7 萬台大功率柴油發動機，同比增長79%。重卡發動機、工程機械發動機和大客車發動機的銷量比例為72%、24%和3%，而各自的銷量增長均高於市場整體增長 – 重卡發動機銷量同比增長83%，對比市場為60%、工程機械發動機銷量同比增長72%、對比市場同比增長51.9%、大型客車發動機銷量同比增長67%，對比市場為45.9%。

　　2010 年核心業務領域市場份額全線提高。濰柴的發動機銷量在市場保持高排位，包括(1)4 噸或以上重卡發動機市場佔有率同比增長5.1 個百分點至40.7%；(2)5 噸或以上裝載機市場佔有率同比增長4.8 個百分點至84.8%；(3)大型客車發動機市場佔有率為22%。

　　有實力延續優勢。作為中國主要大功率發動機生産商，濰柴為行業定下低耗能和低排放的標準，因此我們預期公司可得益於(1)最近政府對汽車排放和節能(尤其是商用車)的管制；(2)于2012 年1 月1 日實施的運輸用車國Ⅳ排放標準。預料在中央政府的水利工程、廉價房、鐵路和電網項目推動下市場對工程機械的需求將持續增加。除提供種類豐富的柴油機、變速箱及車橋産品外，公司在自主創新方面亦具有優勢(自主研發中國首臺挖掘機發動機、16 個系列的AMT 變速箱以及天然氣及混合動力重卡發動機等)。公司位於中國、美國和歐洲的研發中心也吸引不少人才(研發開支同比增長97%至8.876 億人民幣至佔銷售的1.4%)。濰柴合共有7 個廠房服務客戶。以上全部也是濰柴的核心競爭優勢。

　　主要風險。經濟放緩影響産品需求以及成本上漲。