工銀國際：蒙牛乳業成本壓力料將下降

工銀國際 鄭鎮禧

　　蒙牛乳業(“蒙牛”)公佈的2010 年凈利潤同比增長11%，較我們和市場的預期均低約5%。業績較遜預期是由於原奶價格上升拖低毛利率。今年以來原奶價格平穩，因此我們認為2011 年毛利率壓力將下降。蒙牛已公佈5 年計劃，目標是成為全球十強乳品企業之一。蒙牛連續五年蟬聯中國最大乳品企業，我們預期公司可持續受惠于行業整合爭取更多市場佔有率。我們基於1 倍PEG(市盈率對盈利增長率)和21.7%每股盈利2 年平均增長率(扣除購股權開支)預測修訂目標價至28.2 港元。蒙牛現價對應18 倍2010 年市盈率和15.8 倍2011 年預計市盈率(扣除購股權開支)，我們認為估值吸引。維持“買入”評級。

　　業績略遜預期。蒙牛公佈2010 年收入和凈利潤分別同比增長18%和11%至303 億人民幣和12 億人民幣。盈利較我們和市場的預期均低約5%。若扣除購股權開支，去年盈利為16 億人民幣，同比增長20%。2010 年下半年盈利計及購股權開支同比增長36%，若扣除購股權開支同比增長41%。盈利遜預期主要由於毛利率下降。2010 年蒙牛每股攤薄盈利為0.71 元人民幣，每股股息為0.16 元人民幣。

　　收入增長符合預期。2010 年收入同比增長18%，與公司之前提供的15-20%指引一致。液體奶收入(佔銷售89%)同比增長18%，冰淇淋收入(佔銷售16%)同比增長16%。液體奶方面，蒙牛繼續針對不同人群細分市場，如兒童、高端産品和職業女性市場。蒙牛于2010 年11 月收購華北最大酸奶生産商君樂寶51%權益的交易應可加強蒙牛在酸奶市場的領導地位。根據國家統計局的數據顯示，蒙牛的乳製品連續五年在銷貨值和銷量排第一。根據市場研究機構Nielsen 的調查顯示，蒙牛的液體奶和酸奶市場佔有率亦排第一。2010 年12 月，蒙牛的奶粉産品的中文名字改為“歐世蒙牛”，將專門拓展高檔市場。

　　原奶價格上升蠶食毛利率。2010 年蒙牛毛利率同比下降0.9 個百分點至25.7%，主要由於原奶均價同比上升16%至每公斤3.55 元人民幣(原奶佔銷售成本約50%)。蒙牛的原奶價格自2010 年12 月起維持在每公斤3.7元人民幣水平，儘管1 至2 月為旺季。我們認為原奶價格將維持在現水平，2011 年大升的機會不大。相信蒙牛今年可透過産品組合升級和提價(蒙牛已于2010 年9 月上調部份産品價格5-10%)減輕毛利率壓力。

　　經營費用。銷售、一般及行政開支佔銷售比重為21.4%，與09 年水平相若。廣告營銷開支佔銷售比重同比下降2.5 個百分點至7.8%，但大致被其他銷售費用佔銷售比重的升幅(同比上升2.3 個百分點)抵銷。廣告營銷策略上的轉變令陳列空間租賃費佔銷售比重同比上升0.9 個百分點至1.6%。

　　公佈五年發展計劃。蒙牛未來五年將專注發展5 大範疇，包括加強奶源建設、提升産品質量、提升研發能力、改造管理系統和建立品牌形象。産品組合方面，公司將繼續針對不同人群細分市場，尤其是兒童和老年市場。公司的5 年目標是成為全球十強乳品企業之一。

　　準入門檻提高。中國政府已提高乳品生産行業的經營標準。現有乳品生産商須重新申請生産許可證。政府質檢部門將根據新標準檢查各乳品生産商。報導指國內超過20%的乳品企業可能會被淘汰。這發展將與我們對中國乳品行業已加快整合的看法一致。我們預期大型乳品企業(包括蒙牛)將得益於這趨勢進一步增加市場佔有率。

　　　估值。我們基於蒙牛毛利率下降但得益於行業整合進一步增加市場佔有率從而推動收入更強勁增長下調對蒙牛2011-12 年盈測4-5%。我們基於1倍PEG(市盈率對盈利增長率)和21.7%每股盈利2 年平均增長率(扣除購股權開支)預測修訂目標價至28.2 港元(之前為29.5 港元)。現價較目標價有37%上升空間。蒙牛現價對應18 倍2010 年市盈率和15.8 倍2011 年預計市盈率(扣除購股權開支)，我們認為估值吸引。維持“買入”評級。