國都香港：維達國際毛利率仍有下跌壓力

國都證券（香港）有限公司

　　維達國際(3331)去年盈利倒退7.3%至3.69億元，表現較預期差，原因是木漿成本上升的影響反映在下半年業績上，公司去年毛利率下跌4.7%至29.5%，而下半年的毛利率更加只有27.3%。面對木漿價格明顯上漲，儘管公司於今年初把紙市産品售價再上調整1-3%，但不足以抵銷原材料價格上升的影響，我們估計毛利率會進一步跌至約25%。另一方面，銷售支出增加58%至4.45億元，上升速度比較快，顯示公司需加把勁控製成本。紙巾銷量則上升25.7%至28.2萬噸，原因是産能擴張帶動。

　　維達今年會透過聯營公司進入紙尿片和女性衛生巾市場，以擴闊産品線，紙尿片産品很快會推出市場，初步透過OEM方式生産，然後以《貝愛多》這個品牌打市場，目標是今年有盈利。基於毛利率下跌及銷售費用上升，我們把2011-12年盈利預測分別調低至3.24億和4.02億元，表示盈利會連續兩年倒退。估值方面，維達現價相當於22.1倍預期市盈率，而行業領袖恒安(1044)的預期市盈率是23.6倍，基於維達規模較少，估值應有一定折讓，以20倍預期市盈率計算，目標價6.9元，維持“持有”評級。