中國遠洋：年報超預期 但2011年盈利將同比下滑

　　中金公司 楊鑫 聶迪中

　　2010年業績超出預期：

　　公司09年實現歸屬母公司的凈利潤為68億元，實現每股收益0.66元，超出我們和市場的預期。超出預期的主要原因是四季度集裝箱航運業務盈利好于預期。

　　集運業務全年息稅前利潤36億元，好于市場預期。2010年運量上升19%，運費升51%%，而單箱成本則持平，毛利率從09年的-24%提升至+14%。四季度單箱收入僅環比回落13%，與二季度尚能基本持平，其中歐線和美線分別比當時低8%和高3%。

　　幹散貨業務全年息稅前利潤31億元，但下半年盈虧平衡，低於市場預期。剔除撥備影響，上半年平均2.44萬(大約BDI3400點)美元/天的租金對應26億元的息稅前利潤，下半年2.14萬(大約BDI2600點)美元/天的租金對應了3億元的息稅前利潤。初步測算，2011年初船隊的盈虧平衡點大約為2700點。

　　發展趨勢：

　　2011年散貨業務虧損概率較大：由於2011年23%的船天數已經以BDI2100點，比2010年低30%的水平鎖定。而剩餘77%的船天數在年內陸續以市場平均水平(假設是2100點BDI)鎖定的話，2011年公司可能實現的平均租金水平就只有BDI2100點。

　　另外如果30%的租入船能夠在年內陸續以低價位租入進來的話，2011年散貨船的盈虧平衡點就可以拉低到2600點。在2100點租金和2600點成本的情況下，散貨船隊可能帶來15-20億元的虧損。而年初公司虧損撥備餘額12億元全部在2011年衝減成本的話，2011年散貨業務板塊也會有3-8億元的虧損。

　　2011年集運盈利可能有所下滑：國際油價每上升10美元/桶，運業務的業績將下滑8-10億元。一季度市場歐線和美線運價已經比去年全年均值低約30%和20%，不過二季度起主要船東計劃連續加價，因此我們假設2011年主要航線運價水平同比變化不大。

　　但成本上升將可能使得公司集運的息稅前利潤從2010年的36億元下滑到20億以內。

　　估值與建議：

　　我們維持2011、2012年0.30、0.35元的每股收益預測。目前A/H的市凈率分別是2.0倍和1.4倍，處於歷史均值以下的一倍標準差左右，下跌空間並不大。由於我們認為二季度BDI和集運運價都有望反彈，而且未來存在整體上市預期，因此維持“審慎推薦”的評級。