中金嶺南：四季度業績環比大增 未來成長可期

　　愛建證券 張志鵬

　　分季度來看，公司2010年4季度毛利率分別為17.98%、21.12%、17.37%/26.19%，公司第四季度毛利率有明顯提高的主要原因是由於鉛鋅價格從去年7月份開始大幅上漲，價格上漲的累積效應在4季度充分顯現。前4季度分別實現每股收益0.14、0.05、0.06、0.20，公司第四季度每股收益較高的主要原因除了盈利能力在第4季度大幅提升之外，另外一個因素是由於遞延所得稅資産(負債)年末確認的原因導致所得稅實際稅負為-2.37億元。

　　報告期內公司主要礦産品産量：鉛鋅精礦金屬量31.48萬噸，比上年同期增長4.3%(其中，鋅精礦金屬量20.05萬噸，比上年同期增長4.93%；鉛精礦金屬量11.43萬噸，比上年同期增長3.22%)，鉛鋅精礦含銀160.8噸(其中，國內111.8噸；國外49噸)；硫精礦80.55萬噸，比上年同期增長0.55%；報告期內公司主要冶煉産品産量：受韶關冶煉廠第4季度停産影響，鉛鋅冶煉金屬量35.84萬噸，比上年同期下降2.63%(其中，鋅及鋅製品25.78萬噸比上年同期增長4.55%；電鉛10.06萬噸比上年同期下降17.23%)；白銀86.06噸比上年同期下降32.14%；硫酸29.72萬噸比上年同期下降23.59%。報告期內其他産品産量：鋁門窗及幕墻工程40.73萬平方米；鋁型材1.75萬噸；電池鋅粉1.15萬噸；衝孔鍍鎳鋼帶880噸；球型亞鎳586噸。

　　海外資源擴張穩步推進。2009年初公司成功控股澳大利亞礦業上市公司佩利雅(Perilya Limited) 52%股權。截至2009年6月，Perilya Limited鉛鋅金屬儲量共計391.12萬噸，礦石品位分別為鋅：9.4%，鉛：7.3%，銀：92克/噸。中金嶺南權益儲量203.4萬噸，此外，perilya還擁有超過2000平方公里的探礦權面積，未來資源儲量有進一步增加的可能。2009年11月，公司成功與加拿大泰克公司(Teck)簽署愛爾蘭波利納拉克項目(Ballinalack)合作勘探協議，出資600萬美元持有合資公司40%的股權。目前，該項目經測算鉛鋅礦石量為771萬噸，鋅平均品位6.33%，鉛平均品位0.95%，折合鉛鋅金屬量約56萬噸(權益22.4萬噸)。2011年1月15日公司公告，公司已完成對全球星礦業公司100%股權收購。全球星礦業的主要資産是位於多米尼加共和國的低成本、銅-金-銀礦—塞羅-徳-邁蒙銅金礦(Cerro de Maimon)，此外，在多米尼加共和國還擁有268平方公里銅金礦勘探區域及60平方公里鎳礦勘探區域，及擁有位於加拿大魁北克省的鋰礦勘探項目摩布朗(Moblan)60%的權益。截至2009年12月31日，全球星礦業公告的其探礦區域內的資源量(包含儲量)合計約：64萬噸銅、137萬盎司金(約42.57噸)，1,425萬盎司白銀(約443噸)、9.3萬噸鎳、8萬噸氧化鋰。l公司目前控制的國內鉛鋅資源主要包括廣東凡口鉛鋅礦(100%權益)和廣西盤龍鉛鋅礦(55%權益)，權益鉛鋅資源儲量分別為336萬噸和161萬噸。加上海外的資源儲量，公司目前擁有的權益儲量鋅478.72萬噸、鉛244.47。另外公司還擁有白銀權益儲量997噸、黃金22噸、銅43.84萬噸(含全球星礦業儲量)。

　　公司的冶煉産能有42萬噸左右，其中丹霞有7萬噸(為鋅冶煉産能)，韶關有35萬噸冶煉(其中三分之二左右為鋅)。由於韶關冶煉廠排污導致韶關市北江中上遊河段鉈超標，從去年10月21日起，韶關冶煉廠已全面停産。我們認為儘管韶關冶煉廠停産，但公司生産的鉛鋅精礦仍可對外銷售，且冶煉環節本身微利，所以停産事件對公司2010年及2011年業績影響有限。

　　公司資源自給率達到75%，業績與鉛鋅價格高度相關，根據我們的敏感性分析，鉛價格每上漲1000元，EPS增加0.05元，鋅價每上漲1000元，EPS增加0.09元；若鉛、鋅價格同方向上漲1000元(兩者相關性很大)，則公司EPS增加0.14元。目前LME鉛鋅價格分別在2400美元、2350美元左右，鋅價格較年初下跌10%，鉛價格與年初相比略有上漲。儘管由於歐債主權危機、美國失業率仍然高企、中國的經濟結構調整，使得全球經濟復蘇步伐變得較為複雜和曲折，但全球經濟二次探底的可能性很小，而鉛鋅價格目前仍處於歷史地位，未來將保持緩慢震蕩向上，公司的資源優勢將得到凸顯。

　　我們認為，公司的國際視野及國際開拓戰略已走在同行業的前列，公司的資源自給率高、業績彈性大，這是我們看好公司的主要理由。預計公司2011年-2013年EPS分別為0.621元、0.714元、0.864元，按最新收盤價計算，對應市盈率為33.19、28.90、23.86，我們階段性看好公司股價表現，維持“推薦”評級。

　　風險因素：日本核危機進一步升級，日本重建進程受阻，市場避險情緒高漲；中國流動性回收超出預期，鉛鋅價格下跌。