華電國際：煤價負擔過重 電價提升迫切性增強

　　中金公司 陳俊華 李捷

　　2010年業績符合預期：

　　2010年，實現收入454億元，同比增長24%，凈利潤2.1億元，同比下降82%，合EPS0.03元，不派發現金紅利。

　　四季度：扭虧為盈實現凈利5.6億元(合EPS0.08元)，主要源自出售股權獲投資收益6億元，零價格收購河北熱網增加營業外收入7億元。燃料成本上升導致當季息稅前利潤仍環比下降約40%。

　　正面：

　　新增裝機376萬kw(16%)，推動公司控股裝機增至2742萬kw。

　　2010年，公司完成發電量1303億kwh，同比增長21%。主要源自山東地區火電機組利用率啟穩回升。2010年，公司燃煤機組利用小時同比提升11%至5539小時，顯著好于全國平均水平(5031小時)。這是推動公司收入同比提升24%的主因。

　　負面：

　　燃料成本同比增加45%至331億元，導致EBIT利潤率降至4%。

　　火電電量同比增長20%，平均煤耗水平穩定，推得去年公司單位燃料成本提升約22%，平均標煤價超過820元/噸。

　　資金壓力仍大，負債率攀升至83%。截至2010年末，公司凈負債約836億元，若貸款利率全年提升50個基點，每年增加3.5億元財務費用，或減少EPS0.02元。

　　發展趨勢：

　　2011年：電量穩步增加，運營壓力主要源自煤價攀升。在建、收購機組全年貢獻産能，預計推動2011年電量增加15%。在現有電價水平下，主營業務虧損概率大。電價調升迫切性進一步增大。

　　我們測算，公司年均電價提升0.01元/kwh，可增厚EPS0.1元。

　　估值與建議：

　　考慮2011年電價提升3%，煤價攀升4%，2012年電價不動，煤價微升1%。預計公司2011、12年凈利潤分為2.3億和4.3億元，對應EPS0.03和0.06元，市凈率分別為1.6x和1.5x。維持“審慎推薦”投資評級，建議投資者待電價趨勢明朗後再作判斷。

　　風險：電價提升慢于預期，1季度出現虧損。