威勝集團關注未來毛利率變化趨勢

華泰金融

　　威勝集團2010 年收入同比增23%至13.3億元（人民幣，下同），但凈利潤較上年同期下降27%至1.91億元，每股收益為0.21 元。董事會建議派息每股0.11港元，派息率約為44%。公司業績低於市場預期約三成，主要是由於毛利率下滑超出預期，2010年毛利率比上年下降13個百分點。

　　國網智慧電表招標仍貢獻主要收入。電網客戶一直是公司重點收入領域，2010年全年南方電網和國家電網貢獻了收入的八成，其中國家電網招標收入佔66%。相比上年，非電網客戶貢獻收入比重由26%下降至17%。2010年威勝在國家電網集中採購中標金額8.3億元，市場份額7%左右，排名第二，處於智慧電表企業第一梯隊。

　　國網招標方式使得毛利率受壓。2010年初國家電網實行最低價招標，使得智慧電表領域競爭激烈，各個企業殺價競爭，以犧牲利潤的方式搶佔市場，整體參與企業的毛利率均受到擠壓，特別是下半年。不過2010年下半年國網集中採購評級制度已經進行了調整，採取“次優價中標”模式，一定程度上有利於毛利率水平的穩定。預計這種招標模式在2011年仍將延續下去。

　　2011年生産能力擴張計劃。公司2011年三相表生産能力維持不變，而單相表、終端、水錶、氣表及熱能表生産能力將分別拓展33%、20%、67%、50%、100%。另外公司與西門子訂立了戰略合作框架協議，為將來業務發展打下良好的基礎。公司目前手頭有三成左右的去年訂單待完成，預計上半年毛利率仍有一定壓力。管理層計劃2011年三相表、單相表銷量分別增長70%和40%。公司同時爭取智慧配電及智慧用電領域新業務試點。從公司最近動作上看，我們認為公司未來將極力開拓非電網客戶。

　　　估值與投資建議。公司在智慧電表領域處於領先地位，産品線較為豐富。而我國在十二五期間進入智慧電網的全面建設時期，智慧電表及信息採集將是基礎性工程。國家電網2010年共完成4,536萬隻智慧電表的招標，相比2010年年初計劃的3,500萬超出約30%。國家電網2011年採購電表總量將比上年提升15%，我們不排除後續採購總量同樣有超預期可能。威勝集團的市場份額可能保持穩定態勢。另外，招標模式改變帶來毛利率水平的穩定可能會在2011年下半年開始全面體現。公司股價去年下半年以來最高下挫四成，公佈業績後股價已經連續反彈將近17%，我們相信是對前期股價過度調整的修正。不過公司毛利率能否穩定下來仍需觀察。我們假設2011年毛利率下降2個百分點、2012年穩定在2011年水平。預計2011、2012年盈利分別增28.6%和25%至2.46、3.07億元，每股收益0.26、0.33元，對應2011、2012年市盈率13.26和10.61倍，我們認為處於合理水平，給予中性評級，目標價3.93港元，對應2012年10倍市盈率。