天工國際有質量的高速成長已經拉開帷幕

交銀國際 李志武

　　10 年業績超出我們預期12.4%。（1）2010 年公司實現主營業務收入23.49 億元（單位為人民幣，以下同），同比增長77.42%，凈利潤為2.36億元，同比大幅增長110.50%，超出我們預期12.4%，EPS 為0.56 元，每股派息0.1125 元；（2）費用率下降1.72 個百分點是導致凈利潤增幅大幅超越收入增幅的主要原因； （ 3 ） 2010 年下半年收入同比增長69.26%， 環比增長17.21%， 凈利潤同比增長88.95%， 環比增長13.90%，體現出良好的發展態勢。

　　三大業務齊現快速增長。（1）2010 年高速鋼收入為6.87 億元，同比增長65.43%，收入佔比為29.27%，國內銷售比重為91.1%，毛利率微降1個百分點至19.9%；（2）高速鋼切削工具收入為5.09 億元，同比增長33.60%，收入佔比為21.67%，國內銷售比重為29.9%，毛利率輕微上升0.2 個百分點至16.4%；（3 ）模具鋼收入為8.31 億元， 同比增長84.46%，收入佔比達35.37%，國內銷售比重為55.0%，毛利率大幅上升4.4 個百分點至29.2%；（4）模具鋼出口增長661.94%、高速鋼國內增長76.31%、高速鋼切削工具國內增長71.83%，是推動收入增長的主要動力。

　　産品升級、市場優化與規模效應推動有質量的高速增長。（1）公司依託強大的研發能力不斷提升傳統産品的附加值與推出新産品，2010 年毛利率為19.87%，在收入大幅增長的同時依然同比上升0.16 個百分點。在模具鋼成為主要增長點的同時，公司又積極培育鈦合金産品等新興增長點，2011 年中期鈦合金項目的投産將對未來産品結構升級産生深遠影響；（2）在金融危機對出口的嚴重衝擊下，公司積極拓展內銷市場，高速鋼與高速鋼工具同比超過70%的內銷增長體現了市場結構優化的成效；(3)公司不斷加大成本管控力度，銷售費用與行政開支分別同比增長37.83%和29.78%，大大低於收入增幅，規模效應正在體現。

　　　有質量的高速成長已經拉開帷幕。（1）我們認為公司已經進入有質量的高速成長期，將會呈現出以下幾個特點：收入保持較高的增速、毛利率維持在較高水平、費用率控制在較低水平、産品結構不斷優化、新興增長點不斷涌現；（2）我們小幅調高2011、2012 年凈利潤分別為人民幣3.64 億、5.46 億元，2010-2012 年的凈利潤複合增長率高達69.6%，對於全球第一大麻花鑽生産商、全球第一大高速鋼生産商、全國第五大模具鋼生産商而言，我們保守按2011 年13 倍PE 估值，上調目標價為12元，維持“買入”的投資評級。