分配製度的價值效應

　　田 立

　　田 立

　　如果説“分配”有價值，估計大多數人首先想到的是“分配”對接受者的價值。但實際上，就“分配”而言，它同樣對分配者（甚至分配製度）有價值，而這些價值常常被忽視，並由此産生了很多認知上的問題。

　　先來説最簡單的分配製度——工資制度——的價值效應吧。很多人在提到工資，往往想到的是“公平”問題，卻不知公平的工資制度背後還隱藏著更重要的所有者利益和企業價值問題。所謂“公平”，其實就是要“適度”。幾年前，市場上就曾因某些國企高管“天價工資”引發聲討，但到頭來也沒聲討出個結果，原因是這樣的聲討可輕易地被説成是“因收入差距而引發的‘憤青’心理”，甚至是“紅眼病”。類似情況一直沒斷過，比如國家電網以及石化雙雄的高工資等等。對高工資的批評到底是“憤青”或“紅眼病”呢，還是確有科學道理？

　　需要説明的是，適度的工資標準對於企業經營是必要的，就好比一輛汽車，必要的維護是其正常運行、發揮效用的基礎。但是，一旦維護過度（比如添加了過多機油等），不僅産生成本上的浪費，汽車原有效用也會受到折損。企業運行也是如此，不適度的高工資不但不會使企業升值，反而會使企業價值受損，並直接侵害所有者利益。

　　所有者以投資股票的方式擁有企業，而股票賦予了所有者的最基本權利是：以公司負債額為行權價格將企業從債權人手中購回。換句話説，投資者所持股票的價值，實際上就是一項權利的價值。給企業員工發過高的工資，就好比讓這份權利的標的物不斷向外分紅，結果就是這項權利的價值下降，所有者的利益受到損害。

　　不僅是工資，企業任何不適度支出都會使得企業價值下降。前些年就有媒體曝出某國企一隻吊燈就高達上百萬元的新聞，有人説這是“人家實力的象徵”，殊不知，這樣的象徵只能使企業的所有者的利益以價值縮水的方式受損，企業的實力又從何談起呢？這也就難怪為什麼有的國企投資那麼多儲量豐富的油田卻始終不能推升其股價，原來市場已認識到這些寶貴的油田正在以不適度的高工資支出方式向外“滲油”，到頭來不過是一隻向外分紅的標的物期權罷了，何來高價值？

　　説到投資者利益，相信很多人會自然聯想到另一項分配製度：股市的分紅。很多人認為，分紅過低（甚至根本就不分紅）是A股市場不能雄起的原因。也有另外一種心理，認為既然股票不漲，總該分點紅利回報投資者吧。對於這兩種觀點，我都不贊同。

　　從分紅與股價的關係看，無論是理論還是實踐都不支持“分紅影響股價”的結論。理論上，分紅實際上改變的是利潤分配結構，不對價值産生任何影響，因為價值是收益的函數，只要收益增加，在資本化率不變的情況下企業的價值就會上升，至於這些收益是怎麼分配的，與價值無關。分紅既有推升股價的例子，也有打壓股價的例子。就拿今年以來A股市場上的幾隻高轉送股票為例，濱化股份2月23日發佈分紅公告後股價即大漲20%以上，而科倫藥業同期發佈分紅公告，股價卻開始持續下跌（跌去20%）。

　　那麼，企業到底該不該分紅？從行業特徵看，一般來説那些經營穩定、流動性充足且短期沒有新技術産業的産業，比如電力、煙草等傳統産業，應積極為投資者提供紅利回報；而對於技術創新日新月異、發展空間十分充分的新興行業，比如IT産業、通訊産業、新能源産業等，就不該只顧眼前利益放棄長遠目標，而應讓今天的蛋孵出雞去創造更多明天的蛋，否則市場就會對分紅給予否定。比較典型的，就是2004年英特爾公司增加分紅反而造成股價下跌1.3%的例子。

　　與分配製度密切相關的再分配製度，也存在類似“價值效應”問題，所不同的是，分配製度的價值效應往往表現在微觀個體身上，而再分配製度的價值效應則更隱蔽地表現在宏觀層面的價值變化上。前不久看到央視關於廣東高速公路收費過高的報道，我首先想到的就是上海跨江大橋（及隧道）的零收費。起初上海也是通過收費來償還大橋建設支出的，但實際效果與事前測算相去甚遠，於是請來專家把脈。專家建議取消收費，因為這些跨江交通設施實際上是開發浦東的看漲期權，建設費只不過是期權費而已，而任何期權都是通過行權獲得收益的，而非收回期權費。明白了這個道理之後，上海開始了零收費，之後就是浦東的高速發展，以及由此帶來的遠遠高於跨江設計建設費用的經濟效益。雖然不能把90年代之後上海的高速發展簡單地歸因于零收費措施，但從理論邏輯分析，基礎設施的高收費的確會阻礙經濟發展，因為高收費實際上相當於經濟發展看漲期權標的物的向外分紅，正如前面所説，這樣的期權是貶值的。

　　好好理解分配製度和再分配製度産生的價值效應，不僅有利於我們正確認識市場經濟的規律，對於完善某些制度安排、制定相關政策也大有益處。

　　（作者係哈爾濱商業大學金融學院金融工程研究所所長）