注資比回流更划算

　　日本災後重建

　　注資比回流更划算

　　工銀國際銀通投資諮詢 研究員 秦天程

　　Voice

　　■ 觀潮心語

　　□工銀國際銀通投資諮詢

　　研究員 秦天程

　　最近市場熱炒日本保險企業賠付和相關企業重建而變現海外投資的日元回流預期，歷史會不會重演？筆者認為，對於日本的海外資産來説，變現外匯儲備尤其是美國國債用於災後重建的可能性很小。

　　目前，日本擁有超過萬億美元的外匯儲備，其中，持有美國政府債券高達8770億美元。一旦大規模拋售，可能引發美國國債市場動蕩，債券收益率急劇上升，甚至流動性危機，不但危及美國及其他持有人的利益，最終日本也要承受巨大的投資損失。更重要的是，出售美國國債換回日元，將産生更強烈的日元升值預期，日本政府持有鉅額外儲的一個初衷正是為了維持日元低匯率，因此短期內集中拋售美國債券的可能性不大。

　　目前看，日元海外金融資産回流存在相當大的變數。

　　其一，回流將減少貿易順差。據日本財務省公佈的數據，今年1月份，由於原油、鐵礦石進口量價齊升，商品貿易出現3945億日元逆差，由於所得收入中再投資收益增加，使得這部分順差額同比大增10．7%，最終抵消了商品和服務進出口逆差的影響，實現經常項目順差4619億日元。地震、海嘯的破壞性後果對日本鋼鐵、汽車零部件、電子、半導體和海産品出口帶來嚴重影響，而福島核電站危機又將延緩核電産業發展，增加傳統能源進口，使得日本的國際貿易狀況面臨雙重打擊，這種情況下，海外投資收入對於維繫日本順差，減輕地震引起的經濟衰退舉足輕重，比輸入國內為政府財政刺激融資對重振經濟的效果更好。

　　其二，和阪神大地震時相比，當前政府債務融資面臨更加不利的條件。由於人口老齡化，當前日本國民的儲蓄傾向比1995年阪神大地震時已下降很多，而且，日本5年期和10年期國債的名義收益率目前只有0.5%和1.2%，1995年相應的名義收益率都超過了4%，已降至極低的投資回報率對追求高收益的海外日元資本的吸引力有限。同時，日本本財年用於國債還本付息的費用將佔當年稅收的52.65%，1995年這一比率還不到30%。雖然日本作為全球第三大經濟體有著強大的經濟潛力，地震後日元信用仍然堅挺，並且所欠的主要是內部債務，不會像歐元區一些邊緣國家那樣存在技術性破産的問題。但日益上升的主權債務風險會使其國債發行更加困難，而國債利息率即使只上升一個百分點，政府都將面臨沉重的融資成本壓力。

　　其三，日元回流與阻止日元升值的目標相悖。阪神大地震後，日元資本大規模返回國內，直接導致了3個月之內日元升值達到21%，而當時並不存在全球性通脹。但現在利比亞戰端擴大，高油價正變得不可逆轉，全球食品價格通脹也愈演愈烈，韓國、泰國、印度等亞洲新興經濟體已開始了新一輪加息，歐元區和英國加息也箭在弦上。外部環境如此，地震災害這一供給衝擊的後果和損失更難以估量，如果再疊加日元升值的緊縮效果對國內經濟將是雪上加霜。因此，日本央行不能容忍日元急速升值，其態度更進一步説是為了維持日本高出口、高順差和高外匯儲備相互支撐的經濟模式，而G7央行特別是美聯儲等能夠聯手入市干預日元匯率，表明其也不希望改變日本作為美債主要持有人的現狀。

　　事實上，除了將財政赤字貨幣化，日本央行也沒有更好的融資工具。日本央行連續多日向金融體系注入鉅資，並通過公開市場操作購買風險資産，初步遏制了恐慌情緒的蔓延，穩定了股市，接下來，日本的量化寬鬆還將更進一步擴大。日本國內長期通縮加之産能過剩，天量的流動性注入可能一時不會引發惡性通脹，溫和通脹短期內有利於經濟，而且遭遇史上最嚴重的地震災害，量化寬鬆規模超過美聯儲QE2，也不會引起外界過多的苛責。