中海石油化學新一輪增長期已經到來

交銀國際 賀煒

　　2010 年業績出現恢復性增長。中海石油化學2010 年營業額為人民幣68.67 億元，同比增長18.5%，公司股東應佔溢利為人民幣11.75 億元，同比增長19.4%。公司2010 年度每股核心盈利為人民幣0.255 元。我們此前預測的營業額和每股核心盈利分別為人民幣59.45 億元和0.234 元，二者分別被低估了13.4%和8.2%。

　　公司2010 年的業績增長主要得益於行業景氣度的回升。實際上，公司2010年的産能同比沒有任何增長。但得益於行業復蘇，甲醇和磷肥的銷售價格（不含稅）分別提升至2134 元/噸和2711 元/噸的水平，分別增長41.5%和20.8%。另外，需求的回升使公司部分産品的産能利用率亦有所提升。

　　受益於新建産能的陸續投産以及産品毛利率的回升，公司未來三年將進入新一輪盈利增長期。公司的海南二期80 萬噸甲醇項目和6 萬噸聚甲醛項目已先後於2010 年四季度投入運營，50 萬噸DAP 磷肥項目預計將於2011 年底投産，此外，華鹿煤化和華鶴煤化各有52 萬噸的尿素項目計劃于2013 年上半年投産。我們的測算結果顯示，公司的每股核心盈利將於2012 年達到0.395元，超越2006 年的前期歷史高點。

　　天然氣價格因素是公司的軟肋。2010 年，公司共消耗天然氣29.47 億m3，其中，15.67 億m3 用於生産尿素，13.8 億m3 用於生産甲醇。我們認為，中國國內的天然氣價格將呈長期緩慢上漲的趨勢。測算結果顯示，天然氣每上漲0.10 元/ m3，將使公司稅後利潤減少約人民幣0.048 元/股。

　　　維持對公司“中性”的投資評級。我們認為，未來三年化肥和甲醇行業復蘇的趨勢將得以保持。我們看好公司未來三年成長性，並且對公司的治理結構有信心。不過，結合公司當前股價，我們繼續維持對公司 “中性”的投資評級，目標價由前期的HK$4.56 大幅調高至HK$6.56，對應于14 倍2012 年動態PE。