工銀國際：雨潤食品持續壯大

工銀國際 鄭鎮禧

　　雨潤食品(“雨潤”)公佈的2010 年業績強勁，盈利分別較我們預期和市場預期高11%和10%，主要由營業額增長、政府補貼和經營成本效益帶動。雨潤的營業額增長強勁，反映公司繼續得益於行業整合進得更大市場佔有率。出色的經營成本管理反映管理層超卓的執行力。最近對手雙匯的“瘦肉精”事件應對雨潤有利，尤其是雙匯具有明顯優勢的下游業務。雨潤現價對應2011 年預計市盈率為12.8倍(已計及政府補貼)，我們認為現估值吸引，目標價現為33.20 港元，維持“買入”評級。

　　業績勝預期。雨潤公佈的2010 年業績強勁，營業額和盈利分別同比增長55%和56%至215 億港元和27 億港元。盈利分別較我們預期和市場預期高11%和10%，我們認為主要由於1)營業額增長強勁，2)政府補貼增加，3)妥善管理經營成本。2010 年每股攤薄盈利為1.55 港元，較09 年增長44%，派息比率為26%。

　　産能增長和産能使用率上升推動營業額增長。2010 年佔總營業額83%的上遊業務營業額同比增長60%，動力主要來自冷鮮肉和冷凍肉營業額分別同比增長61%和56%。下游業務營業額(佔總營業額17%)的同比增長同樣超出預期，達16%。低溫肉製品和高溫肉製品的營業額分別同比增長14%和42%。我們認為營業額增長動力主要來自産能加快增長和産能使用率的上升。去年雨潤在現有産能(兩年以上經營年期)同比增長46%的基礎上屠宰豬只數量同比增長54%至約1,500 萬頭。上下游業務的産能使用率各同比增長2%至67%和68%。2011 年上下游産能預料將分別同比增長約20%(700 萬頭)和10%(30,000 噸)。

　　銷售結構轉變拖低毛利率。除冷鮮肉毛利率同比下降0.2 個百分點外，雨潤其他産品(冷凍肉、低溫肉製品和高溫肉製品)的毛利率均有所上升，升幅介乎0.9 至1.3 個百分點。不過，由於銷售結構轉變(上遊收入貢獻總銷售比重由09 年的78%上升至10 年的83%)，整體毛利率同比下降1.2 個百分點至14.4%。管理層預期今年生豬價格同比增長20%。

　　有效管理經營成本。經營成本佔銷售比重同比下降0.9 個百分點至5.1%，主要由於分銷和市場推廣開支佔銷售比重同比下降0.8 個百分點。管理層指經營成本佔銷售比重下降是由於規模效益發揮作用並預期未來該比率可保持在5-5.5%水平。

　　政府可望延續補貼政策。其他經營收入同比增長55%至9.66 億港元，主要由於政府補貼同比大增68%至7.13 億港元。96%的補貼金來自上遊業務，而93%與農業工業化有關。由於政府增加對農業發展的支持，雨潤估計補貼金扶持政策將持續。

　　雙匯事件的影響。鋻於雨潤最大競爭對手雙匯最近發生“瘦肉精”事件，雨潤強調在採購至分銷一直奉行嚴格的質檢，所有産品分銷前均經過檢測。雨潤已決定進一步提高檢測水平，儘管本身産品已是行內最安全之一。

　　　盈測修訂。我們上調對雨潤2011-12 年盈測11%，主要基於公司的營業額增長超預期、政府補貼和經營成本效益。我們將雨潤目標價由35.30 港元下調至33.20 港元。若撇除補貼金，我們預測雨潤2010-12 年每股盈利年均增長27.4%。目標價對應2011 年預計市盈率為18 倍(計及補貼金)或22.5倍(未計補貼金)。我們維持對雨潤的“買入”評級。