工銀國際：中國平安業績理想 符合預期

工銀國際 鄭元匡

　　中國平安公佈2010 年凈利潤同比增長29%至179 億人民幣，與市場和我們的預期一致。亮點落在財險突出的93.2%綜合成本率(較2010 年上半年的96.5%進一步改善，並較中國太保2010 年的93.7%更為出色)。得益於代理數目和代理産能增加，中國平安2010 年實現壽險業務有明顯改善。公司2010 年新業務價值增長持續強勁，同比上升31.4%，內含價值同比增長29.2%。我們預期中國平安2011 年新業務價值同比增長19%，而強勁的財險和銀行業務將支持集團2011年凈利潤增長。我們維持中國平安目標價在104.5 港元，重申“買入”評級。

　　業績符合預期。中國平安2010 年凈利潤同比增長29%至179 億人民幣，與市場和我們的預期一致。內含價值和新業務價值增長與凈利潤增長一致，分別同比增長29.5%和31.4%。中國平安擬派末期股息每股0.4 元人民幣。

　　財險盈利能力突出，較中國太保優勝。中國平安2010 年財險業務的93.2%綜合成本率是同業之冠，較中國太保的93.7%更強，主要由於佣金費用率同比改善3.6 個百分點並較2010 年上半年改善4.0 個百分點。我們認為中國平安透過大力發展機動車輛保險電話銷售平臺令佣金成本下降並實現上市保險公司中最高的機動車輛保費增長(同比增長67.2%)。2010 年財險業務凈利潤同比增長57%，佔集團凈利潤的21%。財險利潤增長強勁，抵銷了壽險業務盈利減少的影響。

　　壽險業務明顯改善。2010 年中國平安首年承保保費和年化保費分別同比增長17.0%和39.8%。有別於中國人壽和中國太平，中國平安以個險推動的壽險業務2010 年下半年的代理數目于較上半年增加10%。更重要的是，代理産能由6,261 元人民幣上升至7,922 元人民幣(以每位代理每月産生的首年承保保費計)，同比增長26%。

　　內含價值和新業務價值增長理想。中國平安2010 年內含價值和新業務價值分別同比增長29.5%和31.4%。2010 年下半年新業務價值同比增長減慢至17%，相信是由於2010 年上半年代理數目減少。新業務利潤率亦于2010年同比上升2.2 個百分點至20.4%。我們估計中國平安2011 年新業務價值同比增長將減慢至19.3%。

　　銀行業務增強。銀行業務凈利潤同比增長167%至11 億人民幣。銀行業務穩健發展，不良貸款比率由09 年的0.46%下降至10 年的0.41%，凈利息收益率較09 年改善40 個基點至2.3%。

　　投資策略保守。總投資收入同比下降3%至311 億人民幣，投資回報4.9%，經調整後為4.0%，與中國人壽相同。不過中國平安的權益投資佔總投資資産的9.7%，低於中國人壽的14%和中國太保的11.9%。我們認為中國平安的投資策略在同業中最為保守。

　　配股建議減輕償付能力壓力。集團公佈2010 年償付能力充足率為198%。考慮到可能注資194 億港元(163 億人民幣)，我們預期償付能力充足率將改善至220%的更穩健水平。

　　主要風險。1)A 股市場明顯回調；及2)經濟突然轉差令退保率上升。

　　　估值。我們預期中國平安2011 年利潤率持續強勁，新業務價值同比增長19%。強勁的財險和銀行業務將支持集團2011 年凈利潤增長。基於綜合估值法計算的2.8 倍2011 年預計市含率維持目標價在104.5 港元，重申“買入”評級。中國平安現價對應11 年預計市含率為2.1 倍，我們認為估值吸引，可收集作中長線投資。